Algunos grises de las finanzas verdes

La columna de Lucila Arboleya

5 minutos

Nº 2201 - 24 al 30 de Noviembre de 2022

Esta es mi primera columna en Búsqueda, toda una responsabilidad. Debuto con una columna sobre cambio climático, un tema de enorme importancia, pero en general de poco consenso. Pongo foco en las inversiones responsables —un sector naciente que muchas veces se presenta como solución al cambio climático— e intento mostrar algunos matices y limitaciones de estos instrumentos financieros innovadores.

Las inversiones responsables son una manera de gestionar activos. No hay una definición exacta, pero se trata de identificar e incorporar riesgos medioambientales (environment en inglés, E), sociales (S) y de gobernanza (G) al invertir. En la medida que más gobiernos y empresas se han comprometido a reducir sus emisiones el crecimiento de las finanzas sustentables ha explotado. Desde los primeros bonos verdes a fin de los 2000, la oferta ha crecido en monto y diversidad de productos. Y también ha crecido la demanda. Cada vez más inversores como pensiones, fondos soberanos o gestores de fondos buscan invertir en “activos ESG”.

Los bonos verdes, cuya recaudación es volcada a un proyecto verde, han sido los instrumentos más usados hasta ahora, pero la deuda indexada ha tomado fuerza. En estos últimos la recaudación no está atada a ningún tipo de proyecto, aunque los emisores se comprometen a cumplir ciertas metas asociadas al clima. Primero, empresas emitieron estos bonos, pero ahora también Estados. Uruguay entró al ruedo hace unas semanas con un bono indexado que no solo tuvo gran demanda, sino que también es único en su especie. El bono fue emitido bajo una guía de “bonos sustentables indexados”, publicada en setiembre (su nombre oficial: Marco de Referencia para Bonos Indexados a Indicadores de Cambio Climático de Uruguay).

El marco conecta el costo de financiamiento del Estado al cumplimiento de sus metas climáticas y de conservación. ¿Cómo? Se compromete a pagar mayores intereses (a los acreedores de los bonos) si no cumple con sus metas o a pagar menores intereses si las cumple con creces. Las metas establecidas son dos: una asociada a la reducción de la intensidad de las emisiones de gases de efecto invernadero por PBI y otra al mantenimiento de bosques nativos.

Uruguay es el primer país en emitir un bono soberano con estas características. Colocar deuda que incluye la posibilidad de que acreedores puedan recibir menos intereses —o un step down— es una novedad. Los bonos son un tipo de renta fija, un tipo de inversión que tiene pagos predecibles. Por eso vender un bono que podría reducir la porción que reciben los acreedores por intereses es más difícil, ya que implica un cambio de mentalidad: es una renta fija no tan fija. Y a pesar de ello, la demanda por el bono fue 2,7 veces mayor a los casi US$ 1.500 millones emitidos.

El marco presenta una buena oportunidad para Uruguay. Los inversores están hambrientos por productos ESG y Uruguay ranquea alto en índices ESG. El marco es la frutilla de la torta.

Pero, así y todo, no puedo evitar pensar en el medio vaso vacío. Haciendo números uno ve que la penalidad del bono en el peor escenario para Uruguay (incumplir ambas metas) implicaría un aumento del pago de los intereses de menos de US$ 30 millones. Esto es a lo largo de la vida del bono y asumiendo que en octubre de 2027 los intereses aumentan en 30 puntos básicos, de 5,75% a 6,05%, y así permanecen hasta 2034, cuando el bono madura.

Y entonces me pregunto: ¿es este un incentivo fuerte? Por ejemplo, US$ 30 millones es 2% del total de intereses que Uruguay pagó en 2021. O 5% de las exportaciones de electricidad de UTE en 2021 (exportaciones que fueron récord, pero que implicaron un importante aumento en las emisiones de carbono, dado que para muchas se usó fueloil). Si esto se repitiera el año de la verificación (2025), ¿será la penalidad de los bonos suficiente incentivo económico para que UTE evite exportaciones que implicarían incumplir la meta de emisiones pero tener un ingreso mayor por la venta de electricidad?

La existencia de un marco implica que se espera colocar más bonos, y por tanto los US$ 30 millones serían solo una parte de los posibles ahorros futuros. Pero incluso así el tamaño de la penalidad no parece enorme. Tampoco debería ser sorpresa: 30 puntos básicos (0,3%) no es mucho. Pero, aunque suene poco, no fue tan fácil convencer a los inversores de la posibilidad de reducir sus intereses (la otra cara de la penalidad).

De hecho, la deuda sustentable no ha estado exenta de críticas. Bonos verdes que no se usaron para proyectos verdes (fallos de verificación) o que se usaron para refinanciar proyectos existentes más que para nuevas inversiones. Bonos indexados con metas de intensidad poco ambiciosas o cumplidas antes de la emisión.

¿Y entonces? La premisa detrás de las inversiones responsables parece sensata: capital más barato para activos o países con menor riesgo en un futuro de mayores eventos climáticos adversos. Incluir incentivos también es buena idea, especialmente cuando se trata de fondos públicos. Un mayor escrutinio público y una regulación creciente están empezando a separar la paja del trigo, pero tampoco hay soluciones mágicas. Las finanzas sustentables tienen sus límites y hay que cuidar las expectativas.

Posiblemente Uruguay pueda colocar con éxito más deuda indexada en el mercado. Ha hecho un gran trabajo para que así sea. Pero esto es solo parte de la solución, tal vez incluso una pequeña parte, dado que la segunda transición energética de Uruguay seguramente sea más difícil (sectores más difíciles de descarbonizar que el eléctrico, como el transporte o la industria). Lo que importa al final no es solo si la intensidad de emisiones sube o baja, sino si efectivamente las emisiones bajan.