—Los agentes han ido cambiando mucho en su predicción respecto a cuándo esperan una suba de tasas. Para nosotros, si fuese en un mes o dentro de tres o cuatro no cambiaría ex post la evaluación que hacemos de nuestra emisión; lo importante fue encontrar el mejor momento para la operación. Es decir, no sabemos si por ejemplo, en enero hubiéramos tenido una ventana de oportunidad. Entonces, sí tuvo importancia el hecho de que las tasas aumentarán.
¿Qué esperamos? Que la tasa de corto plazo, la que maneja la Reserva Federal, sea aumentada en los próximos meses de manera muy gradual. Pero los mercados, al ver un ajuste en la de corto, también actualizan sus expectativas sobre cuál será el sendero de las tasas en períodos más largos. Vemos una posibilidad importante de que las tasas de largo plazo se incrementen más que las de corto cuando se haga el ajuste, y que además se vuelvan mucho más volátiles. Esto es importante porque Uruguay emite en esos plazos más largos.
Además, la evidencia histórica demuestra que toda vez que la Reserva Federal entra en un proceso de normalización, cambia su tasa de base y al mismo tiempo aumenta el spread de los mercados que cobran sobre dicha tasa de base, al haber una mayor aversión al riesgo y una disminución del apetito por la deuda de las economías emergentes. En otras palabras, los que quieran comprar y vender bonos de 10 años y entregarlos en uno, tendrán que pagar una tasa más alta.
—¿Cómo afectan los problemas en Brasil la estrategia de gestión de la deuda uruguaya?
—En la decisión de emitir también, naturalmente, influyó la situación regional.
Hubo cambios en las calificaciones crediticias pocas semanas antes de nuestra salida al mercado. Esas son cosas que juegan para Uruguay, cuya economía es pequeña y totalmente abierta financieramente, dado que algunos inversores pueden ver al país como parte de una región. Pero ciertamente hubo una diferenciación: Uruguay fue capaz de lograr ser visto de manera distinta respecto a países con los que tiene importantes vínculos comerciales. Los mercados nos están diferenciando, y eso se ve en el precio de nuestros bonos y el de los vecinos. También hay una visión diferenciadora desde las agencias calificadoras de riesgo.
—¿Esa diferenciación se mantendría en caso de que las dificultades en Brasil se profundicen? En ese escenario, ¿puede estar en riesgo el investmentgrade de Uruguay?
—Uruguay hoy cuenta con una posición en la percepción de las calificadoras que hace que no haya un contagio inmediato, a la vez que la solidez de sus fundamentos le permite tener una robustez ante cambios en el contexto regional. Pero no estoy diciendo que si se llega a producir un deterioro muy importante de Brasil no veamos un impacto en Uruguay; no estamos totalmente inoculados. No podemos ser complacientes y los mercados cambian muy rápidamente; hay que mantener esta diferenciación, ya que el investment grade es un activo fundamental para Uruguay. Las familias y las empresas saben lo que significa estar bien calificados en relación a sus conductas crediticias, y saben lo que supone tener un acceso fácil, fluido y a bajo costo para financiar sus necesidades. El gobierno también lo sabe a través de sus emisiones. El investment grade es un activo que es muy robusto hoy, pero especialmente en una situación regional e internacional como la que vivimos, es muy importante mantenerlo, y en ese sentido el gobierno está trabajando. El valor de cuidar esta categoría es mucho mayor hoy viendo en la región las consecuencias que trae no tenerla.
—El proyecto de Presupuesto —que contempla una reducción del déficit fiscal a 2,5% de Producto Bruto Interno (PBI) en 2019 y no altera sustancialmente el ratio de endeudamiento— ¿contribuye a preservar el investmentgrade? ¿Esos números son la proyección técnicamente deseable o la políticamente posible?
—Tal como se plasmó en el Presupuesto, la conducción económica tiene proyectado ir consolidando las finanzas públicas en un marco de prudencia. Al mismo tiempo, se debe tener una cuota de audacia responsable y cumplir con los compromisos asumidos.
La gestión de la deuda se da en una marco de política económica definida en términos más generales. La clave es que la trayectoria de la deuda sea sostenible, es decir que el coeficiente de deuda/producto se estabilice o baje. Y esto es efectivamente lo que se espera.
—Sin embargo, algunos consultores económicos ponen en duda las proyecciones realizadas por el gobierno...
—Prefiero no valorar las posiciones de los analistas, que son respetables.
Por otra parte, más allá de las proyecciones macroeconómicas, el prisma del resultado de esta última emisión muestra un espaldarazo al gobierno y a Uruguay. Es confianza no solo en la calidad crediticia del país sino también en sus perspectivas. Lo pongo en números concretos: los inversores extranjeros —de Estados Unidos, de Europa, de Latinoamérica— y locales estuvieron dispuestos a invertir en Uruguay cinco puntos del PBI en menos de un día. Y esos inversores son de alta calidad, que en general se quedan con los bonos por períodos largos; otra cosa es si hubieran sido solo hedge founds. Desde que tenemos registro, es la primera vez que vimos comprar bonos uruguayos a bancos centrales de países avanzados, que son por definición un agente muy conservador. Muchas veces se pierde la perspectiva que tienen estas cosas.
—La emisión permite prefinanciar las necesidades del gobierno prácticamente hasta 2017 ¿Esto altera el plan de futuras colocaciones de deuda?
—La política de prefondeo ha sido una característica de los últimos años muy valorada por las calificadoras de crédito. Es como un seguro que uno compra y que cobra más sentido en períodos de alta volatilidad como los actuales. Si se considera la liquidez de caja en relación a las amortizaciones, intereses y necesidades fiscales, el país tiene cubierto hasta fin de 2016. Esa es una posición muy cómoda. Eso no quiere decir que Uruguay no vaya a estar en los mercados para buscar financiamiento adicional el próximo año.
—El nuevo bono vence en un plazo más corto que los anteriormente emitidos y está nominado en dólares, cuando previamente se buscó colocar en pesos ¿Hubo un ajuste en la estrategia de gestión de la deuda?
—En el período de bonanza se aplicó una política que generó márgenes de maniobra y permiten enfrentar hoy una nueva situación internacional. Primero, Uruguay desdolarizó su deuda, con lo que depreciaciones cambiarias no llevan a saltos bruscos en el ratio de deuda sobre el Producto o en el costo fiscal. Segundo, tuvo una política de prefondeo consistente. Tercero, alargó los plazos y hoy la deuda tiene una madurez promedio de 15 años y medio, de las más altas del mundo. Además, la concentración de los vencimientos quedó muy bien distribuida. Todo esto permite adaptarse a los cambios en las preferencias de los inversores sin asumir riesgos importantes. Esta última emisión y canje llevó a un incremento marginal de madurez, pero al mismo tiempo —y este fue uno de sus objetivos fundamentales— se engrosó el nuevo bono a un circulante de U$S 1.700 millones. Hoy en día los inversores prefieren más liquidez; un bono con mayor circulante les permite entrar y salir más fácil.
Adaptarnos a las nuevas preferencias no quiere decir que renunciemos a los pilares estratégicos del manejo de deuda. Es más difícil seguir desdolarizando, pero no renunciamos a eso como objetivo.
—Algunos corredores de bolsa que hablaron con Búsqueda sienten que esta emisión no estuvo “pensada para inversores minoristas” uruguayos ¿Qué dice usted?
—La inclusión financiera la tomamos muy en serio. Pero es una realidad que no todos los activos financieros se prestan a todos los agentes; una emisión global no puede ser anunciada con antelación y se hace intradía para acotar el riesgo de que una noticia u otro evento pueda alterar las condiciones. Así es la mecánica de todas las emisiones soberanas en el mundo; esto hace difícil para un inversor minorista participar en una operación como la realizada, pero no es que no fue pensada para ellos.
Quiero enfatizar que no hubo discriminación ni cambio de reglas de juego hacia el inversor local. De hecho, cerca de 20% de la colocación del bono se hizo entre inversores en Uruguay; no quedaron afuera.
Posibles emisiones en euros y yenes
—¿Uruguay podría en el futuro emitir títulos en una moneda distinta al dólar?
—Para el país tiene un valor estratégico diversificar por área geográfica y por inversores con los que fondearse. También vemos, ahora con más importancia, un valor estratégico en diversificar nuestro endeudamiento dentro de las monedas duras. Estamos viendo una divergencia en los ciclos económicos y en las políticas monetarias en los países avanzados; dado eso, por ejemplo el euro y el dólar no se van a mover de forma tan correlacionada como lo hicieron antes.
Hacia adelante —para 2016 y 2017— vemos muy atractiva una mayor diversificación de nuestras emisiones en monedas duras. No quiere decir que no vayamos a emitir en dólares; ese mercado es el más profundo, el más líquido, el que nos conoce mejor. Pero como el mundo cambió, vemos posible emitir en euros o yenes. En Japón nos conocen y los inversores tienen una muy buena imagen de Uruguay. En el mercado de euros no estamos desde 2005, por lo que se requiere de una refamiliarización.
—El yuan gana relevancia en el mundo ¿Es otra divisa en la que Uruguay podría endeudarse?
—Aunque está cobrando importancia a nivel internacional, no es una moneda en la que hayamos pensado.
Desde un punto de vista teórico, lo que se debe pensar al elegir la moneda es que calce los ingresos con los egresos. Esa lógica se aplica al euro y podría aplicarse con China. La diferencia es que no conocemos tanto el mercado chino, ya que no hemos emitido allí.
Tenemos la vista puesta en mercados que nos puedan dar una diversificación respecto al dólar, que tengan cupones más bajos y nos aporten una diversificación en la base inversora. En esta última emisión hubo muchas cuentas europeas; esto nos hace pensar que Europa es un mercado interesante para emitir.
Reimpulsan comisión de valores
—¿Qué importancia le asigna el gobierno al mercado de deuda doméstico?
—Vemos como un valor estratégico desarrollar el mercado local para que la deuda mantenga los niveles de dolarización actuales. Pensamos seguir emitiendo en el mercado local, aunque sea en montos más pequeños que una emisión global.
Siempre estamos buscando formas de desarrollar el mercado y de ir adaptándonos a los cambios en las preferencias en plazos, monedas o tasas. Nos interesa financiarnos en las mejores condiciones posibles, pero también queremos proteger el valor del bono que está en el mercado secundario para evitar que los portafolios de quienes compran nuestros bonos se vean afectados. Es decir que, con una mirada de largo plazo, se presta atención a ambos mercados, al primario y el secundario.
—¿Al Ministerio de Economía le interesa que el mercado de capitales en Uruguay tenga un mayor desarrollo?
—Sí. Es uno de los objetivos de la Unidad de Gestión de Deuda y de la Asesoría Macroeconómica, en coordinación con la Unidad de Participación Público-Privada, fomentar el mercado de bonos del Estado, pero también el mercado de capitales en general, de forma que haya más ahorro que permita financiar la inversión. Estamos trabajando activamente para darle más impulso y tenemos la intención de reimpulsar la Comisión de Valores; hay predisposición del Ministerio y también del sector privado —las bolsas, los inversores institucionales, etcétera—, en particular para poder atender toda la demanda que puede venir asociada a los proyectos PPP.
