—La situación de Europa volvió a agravarse en las últimas semanas. ¿Estamos en las puertas de una nueva gran tormenta financiera global?
—Ciertamente, el potencial para una tormenta financiera de una magnitud inmensa ha recrudecido. No creo que haya nadie en el mundo que sepa exactamente cómo se desenvolverá la dinámica financiera y de deuda en Europa y la incertidumbre se ha vuelto amplísima.
A fines de 2011 y comienzos de 2012 se había notado el retorno hacia la calma en los mercados financieros, en gran medida ligada a que el Banco Central Europeo volcó cantidades inmensas de liquidez a las instituciones financieras, dándole capacidad para que compraran deuda de los países periféricos del continente. Pero los eventos políticos recientes en Grecia volvieron a poner sobre la mesa la pregunta sobre la viabilidad del euro y replantea la trampa de la competitividad. En Europa la competitividad es muy diversa y el nivel del euro es congruente con la situación de Alemania, mas no con la de Grecia. Estos problemas debilitan el crecimiento y esto tiende a debilitar las posiciones fiscales y de deuda. Y el esfuerzo de los gobiernos por ajustar la situación fiscal genera una segunda ola que repercute sobre el crecimiento. Es una retroalimentación de la cual es muy difícil escapar sin un conjunto de medidas potentes y coherentes que convenzan a los mercados.
La situación es de enorme incertidumbre, en la que los inversores interpretan cualquier noticia de manera amplificada. Normalmente los economistas proyectamos variables en base a lo ocurrido en el pasado; en momentos como este el arte de pronosticar desaparece y los desarrollos van a depender mucho de la interacción entre las apuestas que hacen los mercados versus las acciones y declaraciones de política de las autoridades.
En América Latina, este tema no se está pensando muy de cerca y se está más atento a los problemas domésticos, a la conexión con China y los precios de los commodities, por razones obvias, ya que le impactan de manera más cercana. Pero la verdad es que una desarticulación de las variables financieras en Europa podría tener un efecto nocivo en los mercados financieros globales.
—El mensaje de los líderes europeos ha sido en el sentido de tratar de preservar el euro. Con su óptica de economista, ¿diría que ese es el mejor camino o sugiere replantear la unión monetaria?
—No hay escenario imposible; todos los son.
Pero si uno ve las cosas con distancia —y me refiero exclusivamente a aspectos técnicos, no políticos—, algunas cosas se vuelven obvias. La dificultad de esta situación es en parte por el hecho de que la Unión Europea es una unión incompleta, fuerte en muchos aspectos —abierta al comercio, al movimiento de bienes, servicios y personas, con una moneda y un solo banco central—, pero el euro es una moneda sin país: es de todos y de nadie. Aunque la percepción inicial fue otra, en verdad se llegó a unificar la moneda y la política monetaria, pero no se unificó la política fiscal, por lo que Europa tiene un Banco Central y 17 ministerios de Finanzas. Y para los economistas es claro que cuando coincide que el emisor de la deuda pública es el mismo que emite la moneda, la capacidades de amortiguar este tipo de ataques son mucho más robustas. Es lo que sucede con Inglaterra.
—¿Abandonar la moneda común es una opción?
—No. Hay que tener en cuenta lo que significa salirse de una moneda única. Para adoptar una nueva moneda, de alguna manera el stock de deuda del pasado tendría que estar nominado en la nueva moneda.
Cuando Argentina salió de la convertibilidad, previamente debió tomar el paso dolorosísimo de pesificar las deudas. Con eso, los ahorros convertidos a pesos se erosionaron y las deudas convertidas a pesos se licuaron. Esa devaluación le dio competitividad al país y le permitió recuperarse exportando.
Si uno asumiese que la salida del euro tuviera que ser como ese episodio en Argentina, es fácil imaginarse el caos que sobrevendría. Los costos para Europa serían, incluso, posiblemente mucho más altos.
Al otro extremo estaría una solución políticamente imposible pero técnicamente viable, y es que Europa incorpore muy rápidamente un cuasifederalismo fiscal que permita que las deudas de sus miembros sean tratadas como deuda europea. Si uno viera a Europa como un todo, la vería como un país solvente.
—Dijo que de algún modo en América Latina se están subestimando los impactos de una posible nueva tormenta financiera mundial. ¿Cómo debería prepararse la región ante ese riesgo?
—Habría que ver si la crisis se materializa y cuál es su efecto en los mercados. Si dicho efecto se pareciese a la caída de Lehman Brothers, lo que podría haber es un tsunami financiero global. En ese caso —sobre el cual no me atrevo a asignar determinada probabilidad—, lo que habría es una mayor aversión al riesgo y los inversionistas buscarían refugio en activos como el dólar o la deuda estadounidense y la voluntad de exponerse a América Latina se contraería fuertemente.
Lo que está pasando ahora no es eso: los inversionistas todavía piensan que una catástrofe en Europa es un evento de probabilidad baja. Todavía hay apetito por el riesgo y los inversionistas están viniendo a América Latina en busca de rentabilidades; en el primer trimestre de este año hubo una ola de este tipo de capitales.
—¿Qué papel pueden jugar las políticas macroprudenciales en este contexto?
—Este es el punto. Ante las buenas perspectivas de crecimiento, América Latina está recibiendo inversión extranjera —en gran medida, en sectores de producción primaria— y capitales de corto plazo que nos causan problemas macrofinancieros: con excepción de México, las monedas latinoamericanas se están apreciando de manera muy fuerte. Y están también impulsando crecimientos muy fuertes del crédito, particularmente el destinado al consumo.
Es en esta situación que la región empieza a experimentar, mucho más que otras en el mundo, con las políticas macroprudenciales. Este es un instrumento que nació en la mente de los supervisores y de los economistas después de la caída de Lehman en 2008.
—¿En qué punto se encuentra Uruguay en materia macroprudencial?
—No he seguido de cerca a Uruguay.
Hay tres objetivos macroeconómicos. Primero, tratar de que la actividad económica esté cerca de su potencial. Segundo, intentar que la inflación esté baja y estable. Tercero, que la dinámica de los sistemas financieros sea sustentable y no engendre riesgos que luego terminan en crisis. Para esto último está la política macroprudencial.
Brasil ha desplegado una gama amplia de medidas de este tipo, como controles al ingreso de capital, cortapisas al crecimiento del crédito al consumo y pidió que los préstamos hipotecarios no sean un porcentaje alto del inmueble, etcétera. Perú ha utilizado provisiones contracíclicas para que los bancos tengan colchones adicionales en caso de que el crédito se contraiga.
También se han utilizado los encajes bancarios.
—¿Uruguay debería establecer controles a la entrada de capitales?
—En países que están muy abiertos e integrados al sistema internacional es muy fácil que los flujos de capitales no entren por otro lado. En otros más cerrados, los controles tienen más efecto. Pero algunos estudios muestran que en Brasil, por ejemplo, tienen efecto, pero no duradero. Son como un poco de arena en la rueda y los capitales finalmente cambian de denominación para entrar.
Desafíos para Uruguay
—¿Dónde ve los mayores desafíos para la economía uruguaya?
—Los desafíos para toda la región están bastante claramente planteados.
Primero, el aprender a vivir —y sobrevivir— con volatilidad externa, y eso requiere tener capacidad de amortiguación frente a los choques. ¿Cuáles? Múltiples. Una aversión al riesgo fuerte puede impactar la cuenta de capitales. Otro, que simplemente el crecimiento de Estados Unidos y Europa sea menos fuerte de lo que esperamos, lo que afectaría la demanda agregada. También que los precios de las materias primas no suban tanto o empiecen a bajar, asociado esto a una desaceleración en China quizás mayor de la que se espera.
América Latina está amenazada por una serie de posibilidades externas que presentan riesgos. Un reciente reporte del BM mostró que hay un grupo de países de la región que a pesar de estar expuestos, tiene mucha capacidad de absorción. Y Uruguay aparece en ese grupo. ¿Qué le da esa capacidad? Una es la absorción monetaria. Y en eso Uruguay y otros países de la región han ido desarrollando capacidad contracíclica en esa política. Lo otro son los colchones fiscales; aquí hay un debate y en general la percepción de los economistas es que estamos en camino, pero no hemos hecho lo suficiente en materia de ahorro fiscal que permita absorber un shock externo.
Tercero, los colchones que tenga el sistema financiero.
Otra gran tarea está relacionada con el crecimiento. En países como Uruguay y Perú, las tasas de crecimiento no inflacionarias están subiendo. En otros, como Brasil, un crecimiento de más de 4 o 5% empieza a generar presiones inflacionarias o recalentamiento. Hay que hacer muchísimas reformas —en educación, infraestructura, innovación y mercados laborales— para que las máquinas económicas sean más flexibles y permitan crecer sin inflación. El problema es que deben generar más productividad con monedas locales fuertes. Es un desafío, no es trivial.
Finalmente, América Latina tuvo un tremendo éxito en la reducción de la pobreza en los últimos diez o doce años y 73 millones personas salieron de la pobreza moderada y un número parecido pasó a la clase media. Se están recomponiendo los estratos sociales, lo cual genera desafíos en torno a una segunda generación de políticas sociales. En particular, las familias que entraron en las clases medias tienen muchas aspiraciones respecto a la educación, a la salud, a las pensiones, a las libertades civiles y las democracias. Se precisa un tipo de reformas acorde con estas nuevas realidades.
