Andrés de la Cruz, socio del estudio de abogados Cleary, Gottlieb, Steen & Hamilton, ha participado en forma continua en los últimos 20 años en distintas operaciones de deuda efectuadas por el gobierno uruguayo. En su opinión, el canje voluntario efectuado en 2003, cuando el país se había quedado sin dinero para pagar sus deudas, es un modelo que deberían replicar algunos países de Europa para dar tiempo a que las políticas fiscales cumplan sus cometidos sin la presión de vencimientos asfixiantes.
Uruguay ha sido “extremadamente profesional en el manejo de su deuda” y en el trato con los inversores, afirmó. Eso, sumado al aprovechamiento de un ciclo de materias primas valorizadas en el mundo, le permitió al país “evitar que se presente una situación inmanejable si se cerraran los mercados”.
Este abogado dio la semana pasada una conferencia sobre “El caso griego visto desde adentro en el contexto de la crisis de la eurozona”, organizada por Guyer & Regules, exclusiva para clientes de este estudio jurídico y autoridades del Ministerio de Economía y del Banco Central. Lo que sigue es un resumen de la entrevista que mantuvo con Búsqueda.
—Grecia acordó a comienzos de este año una renegociación de su deuda pública. ¿Eso no resolvió el problema de sobreendeudamiento?
—Ese país pudo sostener su modelo de endeudamiento mientras mantuvo acceso al mercado de capitales. Eso funcionó hasta 2009, cuando se hizo evidente, entre otros temas, que la subestimación en las estadísticas había ocultado el ratio real de deuda-Producto Bruto Interno (PBI).
La inminencia de un incumplimiento por parte de un país de la eurozona llevó en 2010 a una rápida reacción y un acuerdo —junto con el Fondo Monetario Internacional y el Banco Central Europeo— para darle a Grecia un adelanto de 110.000 millones de euros. Una porción muy significativa de ese dinero fue a parar a manos de los bonistas; el sector oficial del resto de la eurozona refinanció la deuda transfiriendo recursos al sector privado.
Con el correr de los meses quedó claro que el sistema financiero europeo sufriría grandes pérdidas si Grecia dejaba de pagar sus bonos al vencimiento.
Tras meses de discusiones y negociaciones, en abril pasado se logró una reducción en 100.000 millones de euros del monto de la deuda griega en manos de instituciones financieras, con una contribución de aproximadamente 30.000 millones de euros por los estados europeos. La exposición del sistema financiero europeo a Grecia bajó a 60.000 o 65.000 millones de euros, frente a los 206.000 millones de euros iniciales.
Con esa quita de 53,5% a sus acreedores privados Grecia bajó sólo parte de la deuda. Adeuda sumas mucho mayores a sus socios europeos, además de los préstamos que está recibiendo para reflotar su economía. Lo que esta operación sí permitió fue desacoplar al sistema financiero europeo del riesgo griego.
—Con parte del problema griego aún sin resolver, ¿el modelo de reestructuración de la deuda que hizo Uruguay en 2003 es una alternativa?
—En 2002 Uruguay no pudo aislarse de la crisis financiera que afectó a Argentina y que la puso en default. Mientras el gobierno hacía esfuerzos por seguir pagando, los tenedores de depósitos en el sistema bancario uruguayo prácticamente vaciaron las reservas internacionales al efectuar retiros. Como en Grecia, a Uruguay se le cerró el mercado voluntario. El país tenía básicamente dos opciones: podía dejar de pagar y luego sentarse a negociar con los acreedores para reestructurar la deuda “defaulteada”. La otra opción, que fue la que tomó apartándose de lo que era de esperar, fue plantear una renegociación sin caer en default. La propuesta fue desplazar la curva de vencimientos con sus acreedores privados, locales y externos, en cinco años. Así creó un espacio para que la política fiscal que se quería implementar para reordenar la economía tuviera oportunidad de funcionar, sin que los inversores renunciaran a ningún derecho, salvo cobrar en los plazos originales.
Este modelo que aplicó Uruguay en 2003 —por supuesto que con un portafolio de endeudamiento mucho menor en números y en complejidad de lo que existe en cualquier país de la periferia de Europa— podría brindar el espacio que algunos estados europeos precisan para que la política fiscal destinada a recuperar el crecimiento tenga resultado. Hoy se están haciendo ajustes fiscales, pero los inversores parecen decir: “No está resuelto el problema del riesgo, de manera que hoy no me siento cómodo con que se va a llegar a solucionarlo. Cuando lo consigan, le presto al 3%, pero mientras tanto pido 8%”. Eso crea un círculo vicioso, porque una parte importante del ajuste que está haciendo la sociedad para reducir el gasto termina yéndose a pagar ese cupón de interés agravado.
En el 2003, Uruguay pudo convencer al mercado de que esperar generaba valor de por sí, eliminó el riesgo de refinanciamiento y permitió que las políticas fiscales operaran de manera descomprimida. Es atendible que un ministro de Economía no pueda respirar si le vencen 10.000 millones de euros a fin de mes sin refinanciamiento asegurado a una tasa razonable.
—Dijo que los bancos griegos pudieron quedar aislados del problema de la deuda soberana local. ¿El resto de los sistemas bancarios europeos continúan siendo una bomba de tiempo?
—En Grecia cerca de un tercio de su deuda estaba en manos de instituciones financieras griegas y el resto de extranjeras, por lo que la quita supuso una pérdida mayor (en valor absoluto) y (en algunos casos) un esfuerzo de recapitalización importante fuera de las fronteras griegas.
Un problema que tienen tanto España como Italia es que un porcentaje muy alto de la deuda está en manos de sus propias entidades financieras. Si en esos países se aplicara la fórmula griega y se hace una quita de capital muy profunda, sería necesario recapitalizar las instituciones por un monto comparable al de la quita: lo que se recupera por un bolsillo se pierde por el otro. Por eso la solución griega en realidad no se puede aplicar en otros países de la periferia si es el mismo Estado que pide la quita el que debe hacerse cargo de la recapitalización.
El debate acerca de si la recapitalización del sistema financiero español involucrará al balance del soberano o se hará a nivel de la eurozona está abierto.
—¿Aplicar el modelo uruguayo de reestructuración zanja la discusión de si lo que se debe hacer son ajustes fiscales o tomar medidas que reactiven la economía europea?
—Cuando Uruguay hizo su planteo, el mercado le creyó. Es decir, cualquiera fuese la política fiscal que se estuviera implementando —con más o menos ajuste—, los inversores creyeron, probablemente porque no hacerlo suponía ponerse a la cola de Argentina. Eso ayudó. Pero en todo caso, el mensaje fue: “acompáñenos que esto es lo que queremos hacer” y el mercado lo aceptó como la opción más racional.
Si los países periféricos de Europa aplican la solución “a la uruguaya”, deberán también persuadir al mercado que las políticas fiscales propuestas serán efectivas para revertir el proceso de contracción económica. Indirectamente, se toma una compulsa acerca de cuál es la política fiscal que los inversores consideran con más sentido.
—¿Qué imagen tiene Uruguay en los mercados de crédito internacionales?
—Uruguay siempre fue extremadamente profesional en el manejo de su deuda y con los inversores. Y, afortunadamente, pudo beneficiarse de este ciclo de altos precios de los commodities, porque si no, quizás la estrategia de reestructuración aplicada en 2003 pudo no haber resultado tan bien, con ganancias para todos y un inmediato retorno a los mercados voluntarios.
Uruguay lo que ha hecho desde entonces es un manejo muy disciplinado de los pasivos para eliminarle a cualquier administración una “torre” en la curva de vencimientos, de manera de evitar que se presente una situación inmanejable si se cerraran los mercados.
Claro que si hay una debacle mundial, todos vamos a sufrir. Pero, salvo situaciones extremas, hoy los pasivos de Uruguay son manejables, y esto junto con el ciclo de los commodities y el crecimiento de la economía del país ha resultado en una mejora en su calificación crediticia. Eso supone una ganancia financiera neta, porque disminuye la cantidad de recursos que la sociedad tiene que dedicar a pagar intereses.
