—Ya en el informe anterior habíamos previsto que un crecimiento de 2,4% (anual) para el promedio del período de gobierno resultaba un poco optimista, dado el pasado y dadas las proyecciones aún de potencial que teníamos de Uruguay. Ahora, con la desaceleración que hubo en la segunda mitad del año, esto es la materialización de esos riesgos que veíamos. Entonces, usando las propias proyecciones del Comité de Expertos, y también de Standard & Poor’s, veríamos que el crecimiento del gobierno de 2,2% para el año que viene quizás no sea cumplible. No son números desastrosos, pero es claro que la desaceleración es probable que continúe este año, más allá de que podría haber un repunte estadístico en la segunda mitad.
A eso se agrega que la inflación se ha desplomado y está en el borde bajo de la banda (objetivo), en 3%; hicimos cálculos y nos da que puede haber un desvío de medio punto del Producto (Interno Bruto-PIB). Lo óptimo en este momento sería tratar de contener algún gasto discrecional, pero eso queda en manos del ministerio.
¿Por qué sería un problema esto? Porque el 2025 fue un año de transición, cuando pasamos de una regla que era relativamente buena a una regla un poco mejor. Y errarle a la meta de déficit estructural en 2026, su primer año, no sería bueno para la credibilidad de la regla.
Yo no descarto que el ministerio lo tenga presente y estén pensando qué es lo que va a hacer, pero de todas formas nuestro rol es poner el tema sobre la mesa.
—¿La calificación soberana puede verse amenazada y también el actual spread de 70 puntos básicos de costo de financiamiento si los riesgos que alerta el CFA se materializan?
—Como estamos ahora, tendríamos tres años con un déficit estructural —corrige por el ciclo— del 4% del PIB, además, con el Producto por encima del potencial; esta es una época en que tendríamos que tener un déficit bajo pero es bastante alto. Entonces, siempre nos sorprendió que no hubiera un poco más de énfasis en hacer algo en el 2026, y ahora el riesgo se materializa.
Nos sorprendió un poco que no corrigieran las proyecciones cuando hicieron su presentación del resultado estructural y el cumplimiento de la regla
Nos sorprendió un poco que no corrigieran las proyecciones cuando hicieron su presentación del resultado estructural y el cumplimiento de la regla
Pero no es fácil saber cómo van a reaccionar las agencias de ratings, que son muy lentas en cambiar las calificaciones; los precios del mercado pueden reaccionar más rápido. Por otro lado, Uruguay es un país chico en los portafolios de los inversores institucionales y eso es un arma de doble filo; a algunos no les importa si hacen un poco de pérdida en esa parte del portafolio. Pero también puede querer decir: “bueno, ¿por qué me voy a complicar? Me deshago de esas tenencias de bonos uruguayos”. Es muy difícil de prever y no está nada claro que un desvío (fiscal) vaya a causar eso que plantea en su pregunta.
Nosotros, lo que creemos más probable es que el ministerio esté pensando en hacer algunas cosas y se puedan contener gastos para evitar cualquiera de estos escenarios.
—¿En qué basan esa presunción? ¿Las autoridades del MEF les transmitieron algo cuando les presentaron su informe?
—Nos reunimos varias veces con ellos... Todavía está pendiente el tema de los mecanismos de corrección (de los eventuales desvíos a la regla) que tienen que reglamentarse. Pero además de los temas metodológicos, hablamos de temas de coyuntura, ¿no?
—¿Pero, en concreto, les dijeron: “estamos preocupados por la situación fiscal y vamos a empezar a meter mano por el lado del gasto, recortando cosas”?
—No hemos tenido feedback todavía en ese sentido. Nos sorprendió un poco que no corrigieran las proyecciones cuando hicieron su presentación del resultado estructural y el cumplimiento de la regla, cuando los expertos ya habían corregido a la baja y había, digamos, participantes en el mercado que estaban hablando claramente de una desaceleración, ¿no? Capaz que pensaron que no era oportuno y lo van a hacer más adelante. No sé.
Capaz están convencidos de que su pronóstico es más fuerte que el nuestro, y pronósticos son pronósticos; capaz ellos tienen más razón que nosotros. Pero en unos días salen las encuestas (de expectativas) del Banco Central y es muy probable que haya correcciones a la baja de las proyecciones de muchos analistas.
—¿La guerra en Irán puede complicar este panorama para Uruguay?
—Nosotros terminamos el informe antes de la guerra; por suerte, en la sección 4 decimos claramente que la combinación de un elevado desequilibrio de punto de partida —como dije, serían tres años con déficit estructural del 4%— y la postergación del ajuste fuerte recién al 2027, que es cuando entran todas las reformas impositivas, aumenta la vulnerabilidad del país. Y, justamente, así como el año pasado se materializó una desaceleración, ahora se materializa un shock sobre el petróleo, que Ancap va a tener que pagar bastante más caro, y el ingreso nacional se va a deteriorar por culpa de este deterioro de términos de intercambio. Y si el petróleo sigue alrededor de 100 (dólares) por un par de meses, el impacto en Asia y en Europa, que son socios comerciales fuertes, va a ser muy importante. Ya hay países en Asia que están poniendo restricciones; en Filipinas han cerrado las universidades públicas para ahorrar energía, las bolsas se han desplomado en Corea, en Japón, y China está sufriendo bastante porque importa mucho petróleo también. Si este shock se confirma, la vulnerabilidad que estábamos viendo va a estar ahí.
—Desde una perspectiva estructural, que es sobre la cual pone énfasis la regla y el CFA, ¿visualiza cambios que permitan pensar que Uruguay va a lograr elevar su tasa de crecimiento a largo plazo?
—Han prometido que van a revisar un poco todos los incentivos que hay para la inversión, eso es un arma de doble filo, porque se puede sacar una distorsión pero se puede matar un área de crecimiento. Entonces, en términos de políticas para fomentar el crecimiento, no hemos visto mucho; esta es mi opinión personal, no es algo que hayamos discutido en el Consejo. Lo que hemos hablado en el Consejo es que, mirando nomás la tasa de inversión, no hay mucho espacio para tener un crecimiento potencial muy arriba del 2%.
—Las medidas que ha anunciado el MEF, para, por ejemplo, el “desempapelamiento” del comercio exterior, ¿mueven la aguja?
—Son cosas positivas, lo mismo que los acuerdos comerciales. Pero, aunque es cierto que hay dos factores puntuales —el accidente de la boya petrolera y las paradas por mantenimiento de las papeleras, que deberían estar superados—, la desaceleración de fines del año pasado tiene cierta persistencia, y también hay empresas multinacionales que están replanteándose su modelo de negocios, hay problemas de competitividad y los están atacando. Por eso, las medidas mencionadas van a ayudar, pero no te van a dar un despegue en 2026, un año que quedó un poco ahí en el medio, hasta que vengan los aumentos de impuestos y supuestamente un repunte más fuerte del crecimiento, que no lo vemos claro. De ahí la advertencia.
—¿Ve margen de acción desde la política monetaria?
—Ahí sí hay espacio para ablandar un poco más la política, y eso ayudaría vía tipo de cambio con la competitividad, y capaz que atenuaría algunos de los riesgos y preocupaciones que tenemos respecto al desvío del 2026 porque, digamos, la depreciación del dólar es un arma de doble filo para el impacto fiscal. Por un lado, haría que bases impositivas, como el IVA Importaciones y el Imesi, recauden más, pero por otro lado el ratio de deuda iría para arriba bastante fuerte, así como la apreciación de fines del año pasado ayudó a bajar el ratio de deuda de 58% del PIB a 56,5%.
Por el lado fiscal no hay mucho espacio, pero por el monetario todavía hay espacio para cierto impulso.
—Para llevar la tasa, por ejemplo, ¿a qué nivel desde el 5,75% actual?
—El Banco Central tiene una estimación de la tasa neutral que es de 7%. Personalmente —otra vez, esto no tiene nada que ver con el Consejo Fiscal—, creo que esa tasa neutral probablemente sea más baja.
—Al principio de esta entrevista señaló que la regla actual es algo mejor que la anterior. ¿Cree que, como dijo la anterior consejera Ana Fostel, el Consejo Fiscal es un “perro que ladra pero no muerde” o que, con los cambios en torno a esta institucionalidad, ahora puede tener más influencia sobre las autoridades?
—Muchos países han establecido consejos fiscales y hay muchas lecciones que aprender; por suerte, nos estamos moviendo relativamente rápido. Se estableció la primera regla en la administración anterior, el actual la pulió —ojalá que la apliquen a rajatabla—, y en ese nuevo marco el Consejo deja de ser asesor y es autónomo. Esto amplía un poco las atribuciones y nos permite hacer más análisis y dar opiniones sobre proyecciones, como lo estamos haciendo ahora. Y también nos invita a mejorar la comunicación.
No quiero creerme que tenemos más impacto del que tenemos, pero creo que nos escuchan y que generamos un diálogo constructivo, sin ir al choque; cuando hay una cierta discrepancia la conversamos, y el MEF ha sido muy abierto. Sería ideal que podamos tener un poco más de llegada al Parlamento y a la ciudadanía en general. O sea que, sí, creo que seguimos siendo el perro que ladra, pero también somos un perro que mueve la cola y tratamos de conversar con el dueño —la ciudadanía en su conjunto—; y no somos más una adenda del MEF, sino que tenemos un rol de mejorar la transparencia y la discusión para que la gente pueda formarse su propia opinión sobre lo que está haciendo el gobierno con la plata de los contribuyentes.
