Una combinación letal

A primera vista parecería que sí podemos estar tranquilos, pero son números un tanto engañosos. Obsérvese que el saldo de la cuenta corriente, aparte de ser el balance de exportaciones menos importaciones, contablemente es igual a la suma algebraica del balance ahorro-inversión del sector público más el del sector privado. Como el sector público tuvo en esos dos años un déficit aproximado de 3,5% del PBI, el saldo positivo en la cuenta corriente se logró gracias a que el sector privado realizó un ajuste salvaje del orden de 4,3% (0,8+3,5) y 5,2% (1,6+3,6) puntos del PBI, respectivamente en 2016 y 2017. O sea, en los dos años acumuló un ajuste de casi 10 puntos del PBI, aproximadamente entre 5.000 y 6.000 millones de dólares. Este ajuste se llevó a cabo por un aumento del ahorro, pero fundamentalmente por una caída simultánea de la inversión privada que compensaron los cuatro mil y pico de millones de dólares de déficit público en los dos años.

La caída de la inversión ocurrió junto a un aumento del ahorro. La liquidez real de la economía, medida por la demanda de dinero M2 (circulante más depósitos en pesos) en relación con el PBI, aumentó por la venta de dólares de residentes y no residentes para hacer la “bicicleta” y colocarse en elevadas tasas en pesos que, ante la expectativa de un dólar planchado por un seguro de cambios implícito, brinda rendimientos del orden del 15% en dólares. El BCU demostró en más de una oportunidad (en agosto de 2015 fue la última vez que el dólar amenazó con dispararse) no estar dispuesto a dejar que suba más allá de los $ 29-$ 30. Como el BCU tiene un stock de activos de reservas más que suficiente para intervenir en el mercado cuando se le de la gana y además maneja las tasas de Letras de Regulación Monetaria (LRM) a su gusto, puede fijar el tipo de cambio en el nivel que desee. ¿Quién invertiría en activos reales cuando con poco riesgo se obtienen rendimientos tan altos sin necesidad de lidiar con sindicatos ni con la burocracia estatal?

El aumento del ahorro con caída de la inversión se reflejó en una disminución de la demanda de crédito en más de 11% en términos reales durante 2016-2017, por lo que el aumento de la liquidez, en vez de canalizarse a préstamos al sector privado, se prestó al Estado adquiriendo LRM. El Estado aumentó su endeudamiento total en US$ 7.325 millones en 2016-2017, retrayéndole recursos a la inversión privada. Esto implicó un aumento de la relación deuda-PBI a 65,3%, faltando ya muy poco para alcanzar el límite de tolerancia de los mercados.

En resumen, el equilibrio externo que hoy tenemos se logra por un ajuste salvaje al que se ve forzado el sector privado con fuerte caída de la inversión, estancamiento de la producción en varios sectores, cierre de empresas, despidos de trabajadores y aumento del desempleo. La debilidad del crecimiento económico a la larga podría traer aparejado el agotamiento en la recaudación tributaria y el aumento del déficit fiscal, lo que obligará a una nueva suba de impuestos y tarifas públicas si no se bajan los gastos. Pero, además, el ya elevado déficit lleva a un endeudamiento creciente, que, ante probables nuevas subas de las tasas en Estados Unidos, encarecerá el costo financiero y hará aumentar las necesidades financieras del Estado. Esto probablemente coincidirá con una reversión de los flujos capitales hacia los mercados desarrollados y un deterioro de las condiciones de la región, en particular de Argentina que, como en otras oportunidades, nos puede contagiar su volatilidad. Las fricciones macroeconómicas y vientos políticos en ese país han intensificado el riesgo del proceso gradual de ajuste de un elevado déficit fiscal y de cuenta corriente heredado del kirchnerismo. Tampoco Brasil está exento de riesgos por su elevado déficit fiscal y complejo panorama político.

El mix de nuestra política fiscal y monetaria actual recuerda la época de aparente bienestar durante la vigencia de la “tablita”, en que el financiamiento del gasto público con ingreso de capitales, actividad económica impulsada desde Argentina que también tenía atraso cambiario, y el seguro de cambio con el preanuncio del tipo de cambio, alentaba al consumo de bienes importados y a la bicicleta financiera en que “solo un marciano” podía pensar que algún día ese paradigma podría terminar. Pero ese día llegó, porque el aumento de gasto y alto déficit público con seguro cambiario y altas tasas de interés es a la larga insostenible por el crecimiento como bola de nieve de la deuda y la incapacidad de aumentar los ingresos para honrarla. Cuando los inversores perciben que la deuda se hace impagable, dan un portazo y se van. Déficit público, atraso cambiario y aumento de deuda, resultaron en nuestra historia una combinación letal y ahora no existe razón de por qué podría ser diferente.