Tolosa (BCU): aunque “decepcionante” hasta ahora, el “dividendo” de la mayor estabilidad económica “llegará”

El uruguayo prosiguió con su argumentación. “Voy a citar un dato que jamás imaginé mencionar a lo largo de mi carrera —y lo diré muy despacio, porque me resulta sumamente emotivo—: durante los últimos tres años, los bonos en moneda local de los mercados emergentes han registrado una menor volatilidad que los bonos de las economías avanzadas. No hablo de tres meses, sino de tres años consecutivos con una volatilidad inferior a la de los mercados desarrollados. Asimismo, el año pasado, las monedas de los mercados emergentes mostraron una mayor estabilidad que las de las economías avanzadas”.

Según el titular del BCU, América Latina se ha centrado en fortalecer sus “marcos de actuación para adoptar un enfoque basado en la gestión de riesgos frente a la globalización, en lugar de optar por el aislamiento” o la “búsqueda de autonomía estratégica (...). De esto es precisamente de lo que tratan nuestros marcos de política: gestionar nuestra exposición externa ante vecinos que representan un riesgo”. Puso como ejemplo que Uruguay redujo “cinco veces” su “exposición a Argentina” en términos de “flujos financieros de riesgo”, al haber logrado una “base de inversores mucho más diversificada que en el pasado”.

Agregó que Uruguay también redujo la dependencia energética del exterior. “En Uruguay, por ejemplo, el gasto en importaciones de petróleo, en relación con el Producto Interno Bruto (PIB), es tres veces menor que hace 25 años —a pesar del aumento de los precios—, ya que hemos descarbonizado nuestra matriz eléctrica y estamos avanzando rápidamente en la transición ecológica del sistema de transporte”.

También resaltó el aumento de las reservas por parte de muchos bancos centrales en América Latina y altos ratios de capital en los sistemas financieros de la región. En ese punto, volvió a poner a Uruguay como ejemplo, al señalar que los bancos locales duplican los requisitos exigidos por los acuerdos de Basilea.

La gestión macro

Tolosa destacó, asimismo, que en América Latina se han “perfeccionado” los “marcos de política económica, tanto el esquema de metas de inflación como el fiscal”, dando “una mayor previsibilidad, y ha permitido implementar políticas contracíclicas para suavizar las fluctuaciones del ciclo económico”. Según él, tal cambio introdujo a la región en lo que llamó la “gran moderación” en los mercados emergentes: la volatilidad del ciclo económico en América Latina se ha desplomado y permanecerá así durante mucho tiempo. Por ejemplo, en Uruguay, entre 1982 y 2002, la recesión promedio fue del 17%. Cada vez que nuestro PIB caía, se desplomaba. Y no era solo una caída cualquiera; implicaba todo tipo de crisis bancarias, cambiarias y fiscales. En los últimos 20 años, cuando nuestro PIB ha caído, lo ha hecho en promedio solo un 1,5% —una amplitud de ciclo 10 veces menor—, a pesar de haber enfrentado, en teoría, choques peores y más complejos”.

Desde la perspectiva macroeconómica convencional, la realidad fiscal en la región podría verse como “una vergüenza”. Sin embargo, como las agencias de calificación crediticia y los agentes de los mercados basan sus análisis en criterios relativos, en el contexto actual —caracterizado por un deterioro generalizado de la disciplina fiscal en todas partes—, los indicadores fiscales en América Latina “no parecen tan malos”, afirmó. En consecuencia, insistió: estos “representan una fuente de vulnerabilidad y un motivo de vergüenza mucho menores de lo que solían ser en el pasado”.

Tolosa, en el evento realizado en Bangkok.

BCU

Para el presidente del BCU, la menor volatilidad actual vuelve a las economías emergentes mucho más predecibles. “Esto significa que los tenedores de bonos nos cobran mucho menos (de tasa de interés) porque saben que, incluso en los malos momentos, nuestra situación sigue siendo bastante buena”.

Reconoció que a pesar de “todos estos avances positivos en los mercados emergentes, los inversores globales mantienen una exposición masivamente baja en ellos (...). Diría que ni siquiera nosotros, los ciudadanos de los mercados emergentes, terminamos de creer en lo que está ocurriendo. Invertimos mucho menos en nuestras propias economías, a pesar de su mayor previsibilidad —una previsibilidad macroeconómica, de hecho, incluso superior a la de los mercados avanzados—”, lo cual “está frenando el crecimiento económico”. Admitió, en la misma línea, que el “dividendo de la estabilidad en términos de crecimiento ha sido mucho menor de lo que esperábamos (...). En definitiva, los resultados de las buenas políticas en términos de crecimiento han sido, hay que reconocerlo, decepcionantes. Sin embargo, a mi modo de ver, el desfase temporal para percibir este dividendo es mayor de lo que habíamos previsto. El dividendo llegará; el dividendo de la estabilidad estará ahí”.

Todavía dolarizados

El moderador del panel preguntó por la persistente alta dolarización de las economías latinoamericanas, dado el panorama más favorable que describió el uruguayo.

El presidente del BCU, quien lidera una campaña a favor de un mayor uso del peso en la economía uruguaya, dio una respuesta optimista. Aseguró que “si bien es cierto que, en términos de saldos, una parte importante de la cartera de los inversores nacionales sigue estando denominada en dólares, en cuanto a los flujos, la tendencia es distinta: los inversores muestran una menor inclinación a invertir en dólares, incluso cuando el diferencial de tipos de interés —el carry— se encuentra en su nivel más bajo de la historia. Además, ante situaciones de mayor volatilidad o turbulencias, cabría esperar una huida masiva hacia el dólar —considerado el activo refugio por antonomasia—; sin embargo, esto no ocurrió el año pasado, algo que sucede por primera vez”.

“Para quien dirige la política monetaria, esta es una situación ideal: mis predecesores, durante 60 años, tuvieron que lidiar con el escenario de pesadilla en el que, en tiempos difíciles, su moneda se depreciaba drásticamente, obligándolos a subir las tasas de interés precisamente en medio de una recesión profunda. En mi caso, ante esta recesión —una desaceleración del crecimiento provocada por todos estos choques externos—, he podido aplicar una política contracíclica. Esto ha sido posible porque no hay turbulencias en los mercados ni presiones al alza sobre las tasas de interés internas. Por fin, tras 60 años, nos encontramos en una situación que nos permite respaldar la actividad económica; gracias a estos marcos de actuación, logramos suavizar el ciclo económico”.