La “moderación adicional” de la inflación en el 2025 “recogió en buena medida una caída en el valor del dólar, que fue inesperada respecto a lo que se proyectaba cuando arrancó el año, pero que estuvo en línea con tendencias globales”, acota la respuesta de Luciano Magnífico, gerente de asesoramiento económico de esta consultora.
Desde la perspectiva de Exante, persistieron “dos debilidades macroeconómicas importantes: Uruguay mantuvo niveles de déficit fiscal elevados y permaneció muy caro frente al resto del mundo”.
Mientras, al analizar la “tríada sobre la cual se suele poner el foco en toda evaluación macroeconómica —crecimiento, inflación y desempleo—”, el balance del 2025 que hace KPMG es que en dos de ellas el desempeño fue “positivo”.
En esa categoría Marcelo Sibile, gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero en KPMG Uruguay, pone, por un lado, a la inflación (3,65%) y, por otro, “más trascendente”, que “finalmente las expectativas convergieron a la meta del Banco Central (BCU), al punto que según las últimas encuestas se espera que la inflación permanezca en 4,5% en los próximos cinco años”. Esto es “clave”, dice, pues permitió “finalmente acelerar el proceso de reducción de la tasa de política monetaria hasta acercarse a la zona de neutralidad, con los efectos benéficos que conlleva desde el punto de vista tanto del abaratamiento del crédito como del menor costo cuasi fiscal por menor pago de intereses en los instrumentos de regulación monetaria”.
También destaca como positiva la reducción de los niveles de desempleo, “fundamentalmente en la segunda mitad del año al romper el piso duro de 8%”. Estima que el promedio del 2025 cerrará con el registro más bajo desde 2015 “gracias a una tasa de empleo que hoy bordea el 60%, la más alta en la última década”.
“Lamentablemente, seguimos teniendo problemas con el crecimiento” de la economía. KPMG calcula que el Producto Interno Bruto (PIB) del 2025 aumentó 2% respecto al año anterior, en promedio, pero con variaciones interanuales cercanas al 1,3% en los últimos trimestres. “Si no mejora el patrón de crecimiento, tarde o temprano comenzará a deteriorarse el mercado de trabajo, por no hablar de las finanzas públicas”, alerta.
CPA/Ferrere —que no atribuye sus respuestas al cuestionario de Búsqueda a un analista en particular— estima que, en 2025, el Producto habría crecido en promedio “algo por encima del 2%”, influido por la reapertura de la refinería de Ancap, una mejora en el balance turístico con Argentina y “cierto dinamismo” del consumo privado asociado a la apreciación del peso frente al dólar.
Sin embargo, la desaceleración que se registró en la segunda mitad del año, si bien era “algo esperado, confirma las preocupaciones” que tenía la consultora, dado el “contexto de baja inversión (16% del PIB) y ante un escenario externo que mantiene muy comprimida la ecuación económica y la rentabilidad de los sectores productivos y sectores exportadores —que enfrentan costos en dólares crecientes y precios de exportaciones muy bajos en términos históricos—”, salvo la carne por su “coyuntura excepcional”.
“En definitiva, nos preocupa tanto la confirmación del menor crecimiento como este equilibrio de tensión para el sector exportador y baja inversión. Uruguay ya enfrentó un escenario similar en el período 2015-2019 y el hecho de no haber corregido a tiempo terminó estresando el mercado laboral, el consumo y la fiscalidad. Por eso nos parece clave salir de este equilibrio con reformas que promuevan la competitividad y la rentabilidad, y de esa forma promuevan mayor inversión para alcanzar un equilibrio diferente, con crecimiento más alto, más balanceado y saludable”, refuerza la consultora.
Respecto de la inflación, CPA/Ferrere evalúa que tuvo una “caída pronunciada” en 2025, en un contexto de debilidad global del dólar. “Este contexto y el énfasis realizado por el nuevo Directorio del BCU en su intención de cumplir con el objetivo de 4,5% habrían incrementado la credibilidad de la política monetaria” y “permitido que los acuerdos salariales se firmen relativamente alineado a las pautas del Poder Ejecutivo, que suponen una reducción en los niveles de indexación”. En este marco, el BCU pudo “iniciar antes de lo previsto (y más rápido) su ciclo de recortes” de la tasa de política monetaria.
En el plano fiscal, proyecta que el déficit fiscal estructural habrá sido de 4% del PIB el año pasado, “peor al previsto y en un nivel que requiere de una corrección de al menos 1,5%” del Producto.
Aciertos y desaciertos
Al mencionar aciertos y yerros del gobierno en materia económica en lo que va transcurrido de la gestión, Exante ubica en la primera categoría el hecho de “explicitar un objetivo puntual de inflación en 4,5%, por oposición a un rango”, por entender que ello “favorece la coordinación entre los distintos frentes de la política económica y debería ayudar al anclaje de expectativas”. También fue acertado “avanzar en la desindexación de las pautas salariales” en la onceava ronda de los Consejos de Salarios.
Por otro lado, ve positiva la “explicitación de un objetivo” de “desempapelamiento” o desburocratización en la agenda del quinquenio, así como “el énfasis en los objetivos de avanzar en una mejor inserción internacional”. En 2025 el “foco estuvo en el armado del Presupuesto, pero el año que viene esperaríamos una agenda más nutrida” y con un “avance sustantivo en esa dirección, así como en otras medidas que procuren promover la inversión y la productividad”, reclama Magnífico.
Exante no alude puntualmente a errores; entiende que “la administración tomó algunos riesgos en este primer año, como puede ser la reapertura de la discusión sobre la reforma previsional o el diseño de un ajuste del déficit fiscal gradualista y basado totalmente en un aumento de los ingresos públicos”.
Sibile cree que fue “acertado” el manejo de la política monetaria”, y también que desde el BCU se promueva —porque “los beneficios sociales podrían ser enormes”— una “desdolarización” tanto en los “flujos como en los stocks, a sabiendas de que es una tarea titánica habida cuenta de la inercia cultural que tiene Uruguay en esta cuestión”.
Respecto de la política fiscal, ese consultor económico señala verdes y maduras. Entiende que el gobierno “marcó la cancha con la Ley de Presupuesto, donde en la exposición de motivos plantea un gasto primario superior al 29% del PIB que, amén de que lleva implícito una tasa esperada de crecimiento” del Producto superior a la que proyecta KPMG, excede el 27,5% del promedio de la última década; “ahí hubo un desacierto”.
Sobre los cambios a la regla fiscal y su entorno introducidos por la nueva norma presupuestal, Sibile comparte la “filosofía de la nueva ancla de mediano plazo de deuda neta prudente”, aunque hubiera preferido que no se eliminara la meta de corto plazo de tope indicativo a la expansión del gasto público primario. También considera positivo el refuerzo a la institucionalidad a través de una mayor autonomía y atribuciones del Consejo Fiscal.
CPA/Ferrere no dio una respuesta que señale aciertos o desaciertos en la conducción económica (aunque hace varias acotaciones al respecto al evaluar al equipo económico encabezado por su exsocio).
El equipo económico
Exante no hizo una valoración específica sobre el desempeño del equipo que integran el Ministerio de Economía, el BCU y la Oficina de Planeamiento y Presupuesto.
Desde KPMG, en tanto, su gerente de asesoramiento económico y financiero, además de elogiar el “nivel profesional” de esas autoridades y de reconocer como “muy correcta” la gestión del BCU, machaca sobre el asunto del modesto dinamismo económico. “Para poder dar el tan ansiado salto de crecimiento se requieren políticas de largo plazo que amplíen la frontera de posibilidades de producción a través de la acumulación de factores (trabajo y capital) y una mayor productividad. Con una población estancada y en proceso de envejecimiento como la que tenemos, no podemos esperar mucho por el lado del trabajo. No queda otra que apostar al capital, para lo cual es esencial la tasa de inversión. Esto el ministro lo tiene claro (…). Sin embargo, no tenemos grandes proyectos de inversión inminentes en el corto plazo. El éxito de la gestión del equipo económico estará marcado en buena medida por la capacidad de generar mayores condiciones para la radicación de la inversión productiva”, opina Sibile.
CPA/Ferrere dio una contestación larga en la que alude a varias políticas y algunas decisiones que incluso trascienden al equipo encabezado por Oddone.
Algunas “señales” del Ministerio de Trabajo “parecen a veces más orientadas a ‘proteger’ los puestos de trabajo actuales”, afirma CPA/Ferrere Algunas “señales” del Ministerio de Trabajo “parecen a veces más orientadas a ‘proteger’ los puestos de trabajo actuales”, afirma CPA/Ferrere
En lo fiscal, señala que el gobierno logró aprobar una Ley de Presupuesto que “consolida una reducción gradual” del déficit en 1,5% del PIB (durante el quinquenio), que se apoyaría en un incremento en los ingresos tributarios asociados a mejoras en la eficiencia recaudatoria, la adhesión de Uruguay al impuesto mínimo global y otras modificaciones impositivas. “Por la restricción fiscal imperante, habría sido recomendable adelantar el timing del ajuste incorporando además una reducción de gasto al inicio del período, pero seguramente las restricciones políticas no lo permitieron”. Es posible que el camino elegido haya sido el “políticamente viable”, aunque —opina la consultora— “no despeja totalmente los riesgos fiscales” en parte porque el “cumplimiento del programa fiscal está expuesto al ciclo electoral en 2028-2029, está sujeto a la incertidumbre de la recaudación incremental y también podría verse afectado por un crecimiento del PIB nominal menor al esperado”.
En materia laboral, CPA/Ferrere entiende el nuevo diseño de los lineamientos salariales como “un avance, en la medida que redujo los niveles de indexación, aunque la negociación colectiva continúa sin incorporar en forma extendida las diferencias de productividad entre regiones, sectores y empresas”.
Considera que, en un contexto de bajo crecimiento, el “debate en torno al mercado laboral probablemente tome fuerza en 2026, por lo que sería un buen momento para discutir eventuales mejoras en el diseño de la negociación colectiva”. Pero observa que las señales del Ministerio de Trabajo “hoy no necesariamente van en esa dirección y parecen a veces más orientadas a ‘proteger’ los puestos de trabajo actuales”.
Por otro lado, observa que si bien hubo “iniciativas orientadas a mejorar la competitividad del sector transable”, es “posible que su impacto sea limitado en ausencia de cambios en la eficiencia/costos del sector energético (electricidad y combustibles)”.
Perspectivas y desafíos
Para el 2026, en Exante proyectan una expansión de la economía del orden de 1,5% para el promedio del año, lo que asume “que no se repetirán los impulsos puntuales que empujaron el crecimiento durante 2025”. En ese contexto, estima que los indicadores del mercado de trabajo continuarán “en niveles muy favorables, aunque no mostrarían mejoras adicionales”.
“También habrá que seguir con atención los anuncios” realizados “en las últimas semanas respecto a cambios en la normativa laboral”, que exigen a los empleadores un preaviso al realizar reestructuras en sus plantillas, pues “podrían generar una mayor rigidez para las empresas y un desestímulo a la contratación y a la inversión, en un contexto en el que Uruguay necesita crecer a tasas más altas”, observa Magnífico.
Además, indica que “existen riesgos en materia fiscal, en la medida en que no se materialicen las proyecciones de crecimiento económico planteadas por el gobierno en el Presupuesto y en que los ingresos públicos no crezcan al ritmo contemplado en la programación”.
De manera más estructural, Magnífico indica que la “resistencia para realizar reformas que alienten la competencia y la eficiencia” constituye uno de los “principales riesgos” que ven desde Exante. “El Uruguay ‘estable y predecible’ también es el Uruguay a ‘media marcha’”, alerta.
Esa es una preocupación compartida, también, por Sibile. Señala: “Mientras no mejore la tasa de inversión, el bajo crecimiento persistirá. El problema que tenemos es que, pese a ser un país confiable, con solidez institucional y costos financieros bajos, también tenemos costos operativos elevados, y eso muchas veces resta atractivo a los proyectos de inversión. Uruguay es objetivamente un país caro, donde la oportunidad de proyectos rentables es acotada. Cómo contribuir a mejorar la rentabilidad a través de una reducción de costos operativos sin el atajo fácil de la devaluación nominal de la moneda es el gran desafío que tenemos por delante. Hubo algunos avances en materia de desburocratización y pequeñas reformas microeconómicas, pero queda la sensación de que el gobierno debería ser más agresivo”.
La “resistencia para realizar reformas que alienten la competencia y la eficiencia” es uno de los “principales riesgos”, porque “el Uruguay ‘estable y predecible’ también es el Uruguay a ‘media marcha’”, señala Magnífico, de Exante La “resistencia para realizar reformas que alienten la competencia y la eficiencia” es uno de los “principales riesgos”, porque “el Uruguay ‘estable y predecible’ también es el Uruguay a ‘media marcha’”, señala Magnífico, de Exante
CPA/Ferrere proyecta que, en 2026, la economía uruguaya crecería “algo por debajo del 2%”, impulsada por el consumo privado y “algunos efectos puntuales (turismo, cadena cárnica)”. Considera que los movimientos “geopolíticos” podrían producir “cierta mejora en materia de perspectivas comerciales y de atracción de inversiones, pero su materialización es aún incierta y no automática”.
Entiende que el mercado laboral “también enfrenta desafíos importantes en un contexto de desaceleración”, porque “a corto plazo el salario real está dado por el resultado de la negociación colectiva, y por tanto el crecimiento del PIB será el que determine el crecimiento del empleo. En la segunda mitad de 2025 ya observamos una desaceleración notoria en la creación de empleo, y esperamos algo parecido para 2026, con una creación de empleo moderada, lo necesario para mantener estable la tasa de desempleo. Incluso un escenario de crecimiento por debajo del 2% y/o la persistencia de la inflación por debajo de la meta podrían comprometer la creación de empleo y podríamos observar un aumento leve” de la tasa de desocupación.
Agrega que, en un contexto de “bajo crecimiento y escaso margen fiscal”, es “importante que el gobierno concrete alguna de las inversiones que tiene en el tintero para evitar un deterioro adicional del clima de negocios. Pero fundamentalmente (…) es necesario promover mejoras transversales en materia de competitividad con impacto en todos los sectores/empresas, de manera de generar un impacto agregado en los niveles de rentabilidad e inversión”.
