—En el Cono Sur que cubrimos, que es Argentina, Chile y Uruguay —y en algún momento Ecuador, por tener ciertas similitudes con Argentina—, es el más fácil, entre comillas. Argentina y Ecuador tienen una macro muy vulnerable en la que los shocks externos se amplifican más que en la uruguaya. Chile también es un poco más volátil que Uruguay, en los últimos cuatro años por la incertidumbre política que empezó con las protestas desde 2019 y se mantuvo hasta setiembre de 2022.
De hecho, nuestros pronósticos de Uruguay no cambian mucho durante el año, como ocurre con otros países.
—¿Uruguay es menos volátil por características de su economía o por ser políticamente más estable?
—Son varios factores. Uno son las funciones de reacción del gobierno, por ejemplo frente a la inflación. En Uruguay, el Banco Central siempre operó con un target informal, por fuera del oficial, y si se acercaba al límite superior de ese target informal reaccionaba con más fuerza, entonces la inflación se movía dentro de un rango relativamente acotado.
Con la política fiscal pasa algo parecido. En la segunda mitad de la década pasada hubo cierto deterioro que hacía que la deuda empezase a subir. Entonces, el gobierno no podía bajar el déficit pero tampoco quería que aumentase más, lo que de algún modo hacía la política más predecible.
Por el lado de la actividad y de las demás variables en general contribuyen dos factores. Uno es la certidumbre política. Otro es que es un país con una macro sana y, por ende, tiene espacio para que la política sea medianamente contracíclica, algo que otros no.
—Uruguay entró en recesión técnica a fines del año pasado, en parte por una sequía que persiste. Las exportaciones están cayendo y ya se agotó el empuje de las mega-inversiones como la obra de UPM 2 o el tren. ¿Cómo se logrará el 2% de crecimiento que Citi prevé para el promedio de este año?
—Ese pronóstico claramente tiene un sesgo a la baja y no sería para nada sorprendente que el crecimiento de este año sea más cerca de 1,5 o inclusive 1, que ese 2%.
Habría más consumo, inversión y aumento de las exportaciones en el segundo semestre. El arrastre estadístico para el PIB es negativo, y para llegar a un crecimiento positivo se precisa un rebote en el segundo mitad del año que probablemente se dará, pero igual (el promedio anual) sería menos de 2%. Esto se va a compensar potencialmente con mayor crecimiento el año que viene, que por ahora proyectamos en 2,7%.
—¿Ve un problema de competitividad importante, como sostienen algunos sectores agroexportadores?
—No. Es obvio que el tipo de cambio está apreciado. Pero es interesante: en general, cuando una economía tiene una problema de competitividad se da a la vez que le cuesta crecer, que la inflación tiende a bajar —para abaratarse endógenamente— y que aumenta la tasa de desempleo, lo que está relacionado con lo anterior. En Uruguay es cierto que la inflación está empezando a bajar, pero por el lado de la actividad, sacando el efecto muy claro de la sequía, ha estado relativamente fuerte respecto al bajo crecimiento con que venía antes. Y también en el mercado laboral se dio una mejora. Por eso, no es obvio que haya un problema de competitividad que afecte a toda la economía; siempre hay sectores que sufren un poco más o menos, pero en términos macro nada indica que Uruguay tenga un claro problema de esas características, pese a que el tipo de cambio esté apreciado. Tampoco tiene un déficit externo súper grande.
—¿Esa apreciación cambiaria se corregirá a corto plazo?
—No veo un problema cambiario. Sí es cierto que si la inflación baja y eventualmente se relaja la política monetaria, eso puede hacer que el tipo de cambio tienda a depreciarse un poco. Pero no creo que sea una depreciación súper grande, porque tampoco es que hoy la política sea súper restrictiva.
Puede ser que a mediano plazo haya alguna depreciación real del peso, pero sería bastante chiquita.
—¿Debates por el “atraso cambiario” como el que está planteado hoy en Uruguay se dan también en otros países en situaciones similares?
—En algunos es más común que en otro. En Argentina es bastante común, probablemente porque el Banco Central tiende a intervenir mucho en el mercado y al tipo de cambio se lo ve como una variable política. En Uruguay hubo un régimen de ese tipo hace unos años; ahora (el dólar) flota un poco más. Pero inclusive en países como Chile, que tiene un régimen híperflotante y su Banco Central solo intervino en dos momentos en el tiempo, cuando fue el boom de los commodities, hubo bastante presión para que hiciese algo.
Si determinados sectores empiezan a generar más dólares, ya sea porque producen o invierten más, es lógico que el tipo de cambio se aprecie. Y es lógico que los sectores que no recibieron un shock positivo similar se vean perjudicados y traten de ejercer presión. Quizás en Uruguay un poco más que en otros países, pero es una discusión natural que se suele dar y es entendible en este contexto: no creo que el tipo de cambio esté sobrevaluado necesariamente, aunque en términos históricos, sí se ve claramente apreciado.
—Los reclamos apuntan a que se sostenga cierto valor del dólar. ¿Está realmente incorporado entre los agentes que Uruguay tiene un régimen de libre flotación?
—Hubo un relanzamiento del régimen monetario y una vuelta a las metas de inflación, usando las tasas de interés como un instrumento. Y uno de los canales de transmisión claves —muchos dirían que el principal— es el tipo de cambio; tiene sentido que el tipo de cambio flote libremente. Eso pasa en la mayoría de los países que tienen regímenes similares, incluso Perú, cuya economía es más dolarizada.
La idea fundamental de un régimen de metas de inflación es que la gente crea que el banco central va a usar la herramienta de política. Y cuando cree eso, si de golpe la inflación es alta, dirá: “El banco central va a subir la tasa, entonces el tipo de cambio se apreciará para bajar un poco la inflación”. Ante esas expectativas, quien está negociando salarios eventualmente descarta pedir un aumento mayor porque el banco central reaccionará tratando de estabilizar la inflación. Pero si se interviene constantemente sobre el tipo de cambio, se interfiere con ese ajuste.
Dicho esto, el BCU sigue estando expuesto a los ciclos políticos; si llega otro gobierno y el nuevo presidente dice: “Prefiero volver usar el régimen de agregados, o el tipo de cambio está apreciado y hay que intervenir” o lo que sea, la política va a cambiar. Entonces, si (el régimen) es creíble no sé. Pero sí hace sentido que el tipo de cambio flote, dado el régimen que se tiene hoy en día.
Si el objetivo es bajar la inflación y acercarla al rango objetivo, dar señales sobre el tipo de cambio en este contexto puede ser contraproducente.
—Antes dijo que en Uruguay hay opera un “target informal” como objetivo de inflación, que no es el rango de 3%-6% anual actual. ¿Cuál es? ¿el 8% más o menos histórico?
—Históricamente sí, pero hoy creo que el BCU está apostando a algo menos que 8%. No sé si es 6 o 4,5, que sería lo más normal. Pero, de vuelta: el punto es que fue la administración actual la que decidió modificar el régimen de inflación, y en el futuro puede haber una distinta y la política puede cambiar. Hay una brecha de institucionalidad versus algunos otros países.
Cuando se lanzó este régimen de metas de inflación fue en el contexto del shock de la pandemia y el BCU dijo: “Por ahora vamos a tener una política monetaria laxa porque nuestra prioridad es la actividad”. Cuando la actividad se recupero, pasó a ser la inflación. Entonces, inclusive en este régimen hay dos objetivos que no están claros cuáles son sus pesos o bajo qué condiciones importa más uno que otro. En cualquier caso, es una mejora respecto del régimen anterior, donde la accountability del organismo era todavía menor.
—Los números fiscales tendieron a empeorar en los meses recientes. ¿Qué lectura hace sobre eso?
—En los últimos trimestres la economía dejó de crecer y es se hizo más difícil mantener los números fiscales tigth. Pero es un deterioro relativamente menor y la situación fiscal luce bien: están en niveles bastante cerca de lo que se necesita para estabilizar la deuda como ratio del PIB, que en Uruguay no aumentó mucho durante la pandemia —a diferencia de otros países— porque hubo un buen control fiscal. Y hay un consenso todavía general de que la conducción fiscal en Uruguay está siendo muy prudente.
Hay varias cosas que demuestran eso: revisiones positivas de ratings de crédito en la región no las veíamos desde que se terminó el súper ciclo de las commodities. Y no solo las agencias están cómodas con Uruguay, también el mercado. Esto también tiene que ver bastante con la parte política: no solo la situación está ok, sino que se descuenta que si hubiera cambios políticos no serán suficientemente grandes para alterar mucho esa dinámica. Pasar una reforma previsional como lo hizo Uruguay, de forma tan civilizada, no hay muchos países en el mundo.
—Por ser la última del período con posibilidad de ampliar el presupuesto, las demandas de algunos actores de cara a la próxima Rendición de Cuentas son importantes. ¿Hay margen para gastar más?
—Es muy difícil responder eso. ¿Puede ser un poco más?, sí, en el sentido de que claramente hay capacidad para endeudarse un poco más sin que el mercado penalice a Uruguay. ¿Hay espacio para recortar ciertos gastos y priorizar otro?, sí, siempre hay, y obviamente el candidato es el gasto de capital. Pero qué hará el gobierno, ¿quién lo sabe?
—¿Qué aspectos deberían estar en una agenda que permita elevar el crecimiento potencial del país, estimada en torno a 2% anual?
—Los economistas pensamos en el Producto como una función que depende de la productividad, del stock de capital y del stock de trabajo, que en Uruguay está medio fijo por su bajo crecimiento poblacional aunque el desempleo podría ser menos si el mercado de trabajo fuera más flexible. Acumular capital sería el candidato, pero es difícil, también para la región porque los países crecen poco y les cuesta romper esa trampa de bajo crecimiento. ¿Cómo se puede romper? Con reformas que atraigan inversión extranjera y eso produzca ahorro para generar inversión doméstica, pero es difícil.
Por el lado de la productividad hay un montón de cosas para hacer, como tener un mercado laboral más flexible, la educación o abrir la economía.
—¿Ve en Uruguay una agenda en marcha en esa dirección?
—Algo hubo en la gestión de Lacalle Pou. Una forma de ver la caída del riesgo país es que hay gente dispuesta a invertir a rendimientos menores. Eso implica crecimiento y hubo algo incipiente por ese lado.
Podría haber una agenda pro reforma o crecimiento más importante. Pero es un tema de toda la región.
“Transición” que será “compleja” en Argentina
—¿Ve una luz al final del túnel para la actual crisis de Argentina en las propuestas de los distintos candidatos?
—Depende del día… La respuesta es sí. Porque a diferencia de ciclos electorales anteriores, hoy hay una clara conciencia de que se necesitan cambios. La situación está tan mal que hay una demanda de cambios mucho mayor y quien gane las elecciones presidenciales probablemente tendrá un mandato mayor que el que hubo antes para implementar el cambio. Es cierto que la gente dice: “Sí, quiero cambiar”, pero no necesariamente quiere aquellos cambios que la afectan negativamente, como por ejemplo que suban las tarifas para bajar el déficit (fiscal). Eso hace difícil medir qué tan profunda es esa demanda de cambio, pero es evidente qué sí existe y que antes no había.
No sé cómo saldrán las elecciones de este año, pero si se miran las del 2021, si se juntan los votos que sacó la centroderecha más los candidatos libertarios, es una masa que antes no estaba. Y como contracara de eso, la votación del peronismo estando unido ya fue mala y la aprobación del gobierno ha venido bajando. Entonces, hay una demanda de políticas alternativas, más pro mercado.
De todos modos, la transición será compleja porque el tamaño de los ajustes que se necesitan es grande. La gente se dio cuenta que este modelo económico no es el que necesita Argentina y la situación es mala, la pobreza es 15 puntos porcentuales de lo que eran los mínimos hace cinco o seis años, los salarios son 20 puntos menores que hace cinco años, entonces hacer esos ajustes grandes será difícil.
También hay un factor pardójico y es desestabilizante en el corto plazo, que es la expectativa de cambio. ¿Qué implica un cambio de política? Por ejemplo, empezar a relajar los controles de capitales y cambiarios para que vuelva a ingresar inversiones, y eso requerirá un ajuste en el tipo de cambio oficial. Bueno, entonces, anticipando eso para dentro de dos o tres trimestres hoy nadie querrá vender dólares en el mercado oficial.
Soy optimista en el mediano plazo, pero todavía podría haber un deterioro en estos próximos trimestres. En lo inmediato la credibilidad de los ajustes será acotada y, en principio, va a estar en duda hasta que las cosas se hagan.
No hay motivos para que “el mercado se asuste mucho”
—Se están perfilando las precandidaturas de los distintos partidos y las intenciones de voto para el 2024, que dan al Frente Amplio con cierto favoritismo. ¿Es un factor de incertidumbre visto a Uruguay desde afuera?
—Hay diferencias, obvio, pero son mucho más acotadas que en otros países. El mercado está relativamente cómodo con Uruguay.
La política fiscal ciertamente cambió con esta administración y, de hecho, es curioso que Lacalle Pou hiciera campaña electoral prometiendo poner las cuentas en orden. Entonces, no es que para la dinámica fiscal cualquier gobierno dé lo mismo, pero también con el Frente Amplio recuerdo un discurso de Tabaré Vázquez en el que hablaba de la importancia de mantener el grado de inversión y ser prudente en lo fiscal. Es bastante raro que diga eso un presidente de centroizquierda.
Entonces, el cambio sería no sustancial para que el mercado se asuste mucho, más allá de que haya un approache distinto según la concepción que se tenga respecto de la redistribución. El rango es reducido.
