En los últimos años Uruguay disfrutó de un contexto de bajas tasas de interés en el mundo, lo que hizo más liviano el costo de pedir prestado para financiar parte de los gastos estatales y atrajo capitales que buscaban mayores rentas. Pero ya hay indicios claros de que ese ciclo de dinero barato y accesible se acerca “a su fin”, y el país está preparado para hacer frente a este nuevo contexto, afirmó la directora de la Unidad de Gestión de la Deuda Pública del Ministerio de Economía y Finanzas, Azucena Arbeleche.
La jerarca resaltó que Uruguay tiene hoy una situación mucho más holgada en materia de endeudamiento, tras un proceso en la gestión de los pasivos que se inició con un canje de bonos lanzado diez años atrás. Esa operación de reestructuración constituyó “un hito en el manejo de deuda: una situación de estrés sobre la que se trabajó duramente para honrar su pago”, evaluó. Según Arbeleche, con ese canje se restableció la confianza en Uruguay y se fortaleció la imagen de país cumplidor de los contratos, lo que atrajo inversiones.
—Fue una demostración muy férrea del país de la relevancia de honrar sus contratos. En ese momento se hizo un gran esfuerzo para pagar los títulos de deuda, se manejaron distintas alternativas y se optó por el camino de presentar un canje. Nada aseguraba que ese camino iba a ser exitoso ni que se alcanzarían los niveles de adhesión necesarios para darle oxígeno al gobierno, porque lo que había era un problema de liquidez, no de solvencia. Se asumió un riesgo al tomar esa alternativa y se trabajó mucho para que resultara bien; no fue mágicamente que se obtuviera la adhesión lograda.
En perspectiva, parece importante que Uruguay en ese momento tuviera un plan propio. Estaba el Fondo Monetario y un banco asesorando, pero el análisis de sostenibilidad de la deuda y el diseño del canje surgió del propio gobierno.
Fue importante darle un tratamiento simétrico a los inversores locales y extranjeros. A todos por igual se les hizo la misma reducción de valor presente neto y la propuesta se les presentó simultáneamente.
Hubo que sentarse a diseñar la transacción tratando de minimizar los que no participaran de la propuesta, para que fuera comprensiva. Se utilizaron mecanismos para llevarlos a que participaran, por ejemplo incorporando cláusulas que desmejoraban la calidad de los bonos.
Uruguay fue el primero en incorporar de manera agregada las cláusulas de acción colectiva, lo que está ocurriendo actualmente en Europa continental.
Fue un hito en el manejo de deuda: una situación de estrés sobre la que se trabajó duramente para honrar su pago.
—¿Cuál era el plan B, por si no se lograba la adhesión esperada al canje?
—Siempre hay un plan B. Pero en ese momento, con (el entonces director de la Asesoría Macroeconómica, Isaac) Alfie estábamos a full trabajando con el Plan A. Nada aseguraba que esto iba a resultar, pero se puso toda la energía y profesionalismo para que fuera exitoso.
—¿Qué efectos tuvo sobre la confianza de los agentes en el país?
—Uruguay fue muy sincero y dijo: “Todos tenemos un problema. Yo no tengo dinero hoy para pagarte, pero tú no vas a cobrar”. El canje aumentó la confianza en el país. Siempre lo había sido, pero se dio un espaldarazo al activo que supone ser respetuoso de las reglas de juego. Eso es importante para el inversor en general, no sólo el financiero.
—¿Alcanzaba con el canje para despejar los riesgos asociados con la deuda?
—Lograr alta adhesión al canje era condición necesaria pero no era suficiente para que la deuda fuera sostenible en el tiempo.
El proceso de cómo se siguió administrando la misma fue crucial. Cinco meses después de esa operación, en octubre de 2003, ofrecimos la primera emisión de un soberano vinculada a su propio IPC. Ese bono tenía una tasa de 10,5% en unidades indexadas, a tres años.
Después el énfasis estuvo orientado a mitigar riesgos y la gestión de la deuda empezó a ser realmente importante. Primero fue el riesgo de refinanciamiento; se aprovechó la abundante liquidez en el mercado local para fondearse y se prepagó al FMI, y los préstamos de emergencia del Banco Interamericano de Desarrollo y el Banco Mundial.
En 2006 y 2007 se redujeron las famosas torres de vencimientos.
Ya en la actual administración se explicitó como estrategia la reducción del riesgo cambiario: se aumenta el porcentaje en moneda nacional, se mantienen activos en moneda extranjera y se tiene política de prefondeo. Fue todo un proceso encadenado: el canje no podía ser el final del camino y fue un paso para seguir trabajando.
—¿Cuál es la estrategia de corto y mediano plazo para su administración?
—Hoy consiste básicamente en mantener los niveles de deuda en moneda nacional que consideramos adecuados. Eso es bueno verlo también con la perspectiva de que tenemos activos que respaldan los pasivos en moneda extranjera. Mantener una deuda que vence en promedio en 12 años compara muy bien internacionalmente; sólo el 3% amortiza el próximo año.
Las novedades son que las políticas de prefondeo se han focalizado más en líneas de crédito contingentes. En enero se pagó deuda al BID cuyo cupón era superior al costo del fondeo para Uruguay —lo que lo hacía atractivo financieramente—, pero además permitió acceder a nuevas líneas que se optaron que fueran contingentes. Hoy tenemos casi U$S 2.000 millones en líneas contingentes; esto es importante. La política de mantener activos llegó a un nivel donde el costo de mantenerlos es muy significativo para el país.
El otro énfasis es el mercado local; se avanzó mucho en el programa de emisión. Los instrumentos tienen cupo hasta fin del calendario de seis meses anunciado. Hacia adelante, lo que se está pensando es más de lo mismo.
—¿Cómo puede afectar a Uruguay un aumento de las tasas de interés internacionales, desde los niveles casi nulos en que estuvieron en los últimos años?
—El país se ha preparado para un alza en las tasas de interés. Las políticas monetarias expansivas en los países desarrollados nos han llevado a este entorno de tasas muy bajas, pero basta mirar los forward para saber que subirán. Nadie sabe cuándo. Pero sí tenemos que trabajar asumiendo que el contexto de bajas tasas de interés podría estar llegando a su fin. Y algo de esto ya se ha visto; si se mira el Bono del Tesoro estadounidense a 10 años, ya ha tenido algún incremento.
Una respuesta frente a eso fue haber emitido en noviembre un Bono Global a 2045. ¿Se necesitaba la plata? No se necesitaba. Pero con ese fondeo era importante fijar esa tasa de 4,125%, que era baja; hoy esa tasa ya subió y de repente está en torno a 4,5%. Eso fue básicamente porque nuestro bono de referencia de Estados Unidos subió.
—Uruguay recuperó el año pasado el investmentgrade. ¿Qué efectos tuvo eso? ¿Cuál es el objetivo que se marca el gobierno en términos de la calificación de la deuda pública?
—No se esperaban efectos. No provocó una compresión de spread.
Sí hemos visto en la última operación una participación de nuevos inversores que probablemente se acercan a Uruguay porque tiene el investment grade, y vemos un apetito creciente de inversores latinoamericanos por papeles uruguayos. Eso es una novedad.
El objetivo sobre la calificación siempre es mejorar, pero lo relevante es hacerlo en términos de la agenda que uno se fija. La agenda ha sido propia, y es interesante ver que los temas que proponen algunas calificadoras se acercan a los que planteamos nosotros.
—¿El deterioro fiscal reciente y la inflación persistentemente por encima del rango objetivo fijado por el gobierno son variables que les preocupan a esos agentes?
—La Unidad de Gestión de la Deuda no recibió expresiones de preocupación directa por esos asuntos.
En una reciente presentación en Panamá sí se le ha preguntado al Banco Central del Uruguay por la inflación y las herramientas que utiliza, pero no se percibe una preocupación.
A Fitch también se le han explicado las razones del desempeño fiscal, como la sequía.
Hay que tener en cuenta que el inversor que está poniendo su plata en Uruguay también lo hace en otras partes del mundo. A la hora de evaluar, quizás esté más preocupado por las situaciones que se dan en otros países.
