—La economía se ha recuperado; se estima que creció 3% en 2017 y hay una proyección similar para este año. Uruguay fue capaz de desacoplarse de la recesión regional, algo impensable 20 años atrás. Ahora las perspectivas de las región son más positivas, con una recuperación marcada en Argentina, y en Brasil todo sugiere que lo peor quedó atrás, si bien aún perdura cierta inestabilidad política.
En cuanto al sector externo, hay una clara mejora y un superávit que supera el 2,3% del Producto Bruto Interno (PBI). Esto, que desmarca mucho a Uruguay de la región, tiene como espejo una acumulación de reservas muy importante. Entre unas 70 economías emergentes, el país se ubica sexto en un indicador de resiliencia externa que publica el Fondo Monetario Internacional.
Por otro lado, la inflación se ha desacelerado y entró dentro del rango meta por primera vez en varios años. Desde el prisma de la gestión de deuda esto es muy importante porque 34% está indexada y por cada punto que baja la inflación —manteniéndose inalterados los demás factores— hay una reducción de unos US$ 100 millones en el stock de endeudamiento.
El desafío macroeconómico más importante es la situación de las cuentas fiscales. El gobierno ha sido muy claro: tiene voluntad de seguir avanzando en la consolidación fiscal y la reducción gradual del déficit de todo el sector público para llevarlo a 2,5% del PBI en 2019. Uruguay tiene la oportunidad, pero también la necesidad, de corregir sus desequilibrios fiscales. Y la solidez financiera es lo que le permite transitar esta corrección de modo manejable y con prudencia.
Desde el punto de vista financiero, es destacable que hoy Uruguay cuenta con una estructura de deuda por monedas y plazos mucho más sana que 15 años atrás; ambos factores fueron un talón de Aquiles. Una política muy prudente de prefinanciamiento y las líneas de crédito con cuatro organismos multilaterales le permiten al país contar con liquidez para no estar urgido ante un vencimiento puntual de deuda, para así poder elegir el mejor momento y el diseño más adecuado de una emisión.
Por otro lado, Uruguay se ha convertido en un bastión de fortaleza institucional. La reputación que se ha ganado ante la comunidad inversora como país serio, predecible, responsable y transparente, es un ancla de nuestro crédito que es clave mantener. Toda vez que un inversor compra un bono de Uruguay a 30 años y piensa quedárselo, está comprando un activo cuyo flujo le va a retornar cruzando cinco administraciones; invertir a ese plazo significa tener mucha confianza en la estabilidad de las instituciones, más allá de las fluctuaciones del ciclo económico. Estos mismos factores influyen en las decisiones de inversión extranjera directa, que toma por ejemplo una multinacional al instalarse en el país con un proyecto a largo plazo.
—Esas inversiones pueden verse afectadas también por factores externos, como el nivel de las tasas de interés en Estados Unidos (EE.UU.). ¿Cómo ve la economía de ese país y las otras con relevancia para Uruguay?
—Hay una recuperación importante en la actividad en la zona euro y en EE.UU.
En lo que hace a la gestión de deuda vemos dos fenómenos importantes: el fuerte debilitamiento del dólar y el aumento gradual pero sostenido de las tasas de interés de EE.UU., fundamentalmente en el rendimiento de los bonos a 10 años, que es la tasa de referencia en los mercados internacionales. Otro fenómeno es que la curva de rendimientos se ha aplanado —la tasa a 10 años está llegando a 2,7% anual y la de 30 años se mantuvo relativamente estable en alrededor de 2,96%—, por lo que el premio por plazo es bajo y cerca de sus mínimos históricos. Esto también afecta las preferencias de los inversores en cuanto a tipo de activo, moneda y plazos.
Respecto a la política monetaria de EE.UU., lo que esperamos son aumentos graduales —entre tres o cuatro este año— de la tasa de interés de muy corto plazo de su Reserva Federal. En este aspecto es muy importante monitorear qué sucede con la inflación y también qué pasa con el valor del dólar, algo difícil de predecir, si bien las proyecciones no prevén un fortalecimiento a corto plazo.
—Como parte de la protesta del campo y otros sectores empresariales de las últimas semanas está el reclamo de bajar el gasto público para abatir la presión fiscal y permitir una suba del tipo de cambio. ¿Qué lectura hace de esos planteos?
—Son temas que escapan a mi área y preferiría no emitir una opinión al respecto.
Sí me gustaría guiarme por los hechos y lo que ha sido la evolución fiscal de Uruguay, y cuáles son los planes hacia delante.
La visión del Ministerio de Economía es que está la oportunidad y la necesidad de corregir los desequilibrios fiscales; el ministro ha sido claro en cuanto a que algunos componentes del gasto son endógenos en su evolución, lo que los hace más rígidos.
Por otro lado, sí ha habido avances en aspectos que hacen a la consolidación fiscal, por ejemplo a nivel de la empresas públicas. Claramente han aumentado sus niveles de eficiencia, racionalizaron las inversiones, optimizaron la gestión de endeudamiento y financiamiento, y todo redundó en una contribución positiva a las cuentas públicas.
Desde la Unidad de Gestión de Deuda nos tocó participar en el apoyo a la estrategia de financiamiento y administración de pasivos de Ancap, un área que con el paso de los años ha mejorado sustancialmente. También colaboramos con OSE en su primera emisión de deuda. Seguiremos trabajando en esa línea en ese rol de apoyo.
—¿La movilización del agro ha generado ruido para los inversores y analistas del exterior que monitorean a Uruguay? La protesta, en el fondo, cuestiona el manejo fiscal y también factores que hacen a la competitividad estructural del país.
—Naturalmente que los vaivenes que se dan en el nivel de actividad y los precios relativos en la economía son seguidos de cerca por los analistas, las calificadoras y los inversores, más después de que el año pasado emitiéramos en pesos nominales. Pero en base a los contactos que tenemos, lo que vemos es que son concientes del desafío que tiene Uruguay pero lo perciben como un país estable, sólido, transparente y predecible, además de respetuoso de las reglas de juego. Estos son atributos que un inversor de portafolio como uno en inversión real toma en cuenta, y mucho, más allá de los vaivenes circunstanciales. No estoy minimizando los desafíos actuales, pero a escala internacional el país tiene una reputación muy sólida. Eso se ve cada vez que hacemos una emisión.
—¿Qué necesidades de financiamiento calculan para este año y cuál será la estrategia para obtener ese fondeo?
—El total de necesidades ronda los US$ 3.000 millones, de los cuales estimamos que estaremos captando en los mercados de deuda aproximadamente US$ 2.700 millones. De ese monto, entre US$ 2.000 y US$ 2.200 millones pueden ser emisiones a nivel internacional, dependiendo de las condiciones de mercado.
Nuestra prioridad es seguir desarrollando el mercado en pesos nominales —que son, además, un seguro ante devaluaciones abruptas— extendiendo la curva o reforzando los plazos que ya están mediante reaperturas, porque los inversores valoran la liquidez para poder entrar y salir de sus posiciones.
En torno a ese mercado hubo varios hitos el año pasado. Emitimos en moneda nacional sin protección de inflación y a tasas razonables. Logramos extender la madurez de los bonos hasta 10 años, un horizonte relativamente largo. Los dos bonos pudieron entrar al índice J.P. Morgan de mercados emergentes. Por primera vez pudimos financiarnos enteramente en moneda local, considerando tanto el mercado local como el internacional. Y tuvimos la entrada de inversores —150 cuentas de nombres distintos— con un mix de percepciones diferentes, algo muy importante para darles estabilidad a las curvas de rendimiento.
Todos estos avances logrados en 2017 son, en realidad, el resultado de una estrategia que se ha venido realizando en los últimos 15 años y constituyen una política de Estado, que le da consenso, continuidad en el tiempo y visión estratégica de mediano plazo. Así lo reconocen también las dos revistas —LatinFinance e Internacional Financial Review— que acaban de premiar el trabajo de nuestro equipo.
Por otro lado, tenemos como política seguir emitiendo recurrentemente Notas en unidades indexadas (UI) a la inflación. Esperamos que el mercado siga operando de forma eficiente ya que sirve de referencia para muchos contratos en la economía —como las PPP— así como para determinar los costos de financiamiento para otros agentes.
Asimismo, a diferencia del anterior, este año no descartamos salir con una emisión en dólares. Esto no significa desandar la política de reducción de vulnerabilidades financieras que Uruguay ha seguido; el mercado en dólares es el más profundo que tiene el país y es importante tener una presencia activa a través de nuevas emisiones u operaciones de manejo de pasivos. Además, una curva en dólares permite emitir a mayor plazo que en pesos nominales. Por un efecto de escasez, entre otros factores, hemos visto que el rendimiento de los bonos uruguayos en el mercado secundario se ha reducido significativamente.
—Dice que hay una política de Estado en torno a estos temas. Sin embargo, por estos días se escuchan críticas y propuestas desde la oposición respecto al manejo fiscal del gobierno. ¿Puede haber un giro si otro partido gana las próximas elecciones?
—Yo puedo comentar cómo lo perciben quienes compran la deuda, nuestros clientes: ven en Uruguay estabilidad institucional y política. Hay que guiarse por lo que muestran los hechos: ¡pudimos colocar bonos en pesos nominales a 10 años!
—Las AFAP son algunos de esos clientes que compran deuda pública uruguaya. ¿Cree que esa confianza y certeza en las reglas de juego se mantiene tras haberles recortado las ganancias fijándoles por ley un tope a las comisiones que cobran?
—Tenemos un diálogo fluido con las AFAP y hace pocos días mantuvimos una reunión muy productiva en la que escuchamos los planteos del representante de las administradoras privadas. Lo más relevante es reafirmar algo que dijo el ministro Astori: la importancia que tiene mantener este sistema de seguridad social mixto, con un pilar de reparto y otro de capitalización individual. Esto es clave para la sostenibilidad de las cuentas públicas. Ahora, con la medida adoptada se tuvo en cuenta también la alta dispersión que existe en las comisiones; creemos que gran parte de la credibilidad del sistema pasa por evitar que esté expuesto a fallas de mercado.
No vemos ningún cambio significativo en nuestro mercado de bonos por este tema.
—¿Uruguay puede aspirar a mejorar su calificación de riesgo en estos próximos años?
—Al final de sus reportes las calificadoras mencionan los factores que mejorarían las chances de una suba en su nota. En el caso de las tres agencias, el énfasis lo ponen en que el país logre una mejora sustantiva y sostenida del déficit fiscal, que genere las condiciones para una baja sostenida en el tiempo de la inflación, y que avance en lograr una composición de la deuda —en términos de moneda más que nada— que lo haga más resiliente.
—Y en su opinión, ¿pueden darse esas mejoras que habilitarían una suba de la nota de la deuda?
—Hoy por hoy, lo más importante es que Uruguay consolide los grados de calificación crediticia que actualmente tiene, tanto en su nivel como en su perspectiva. No hay que desconocer que para dos de las tres calificadoras más importantes el país está un escalón por encima del mínimo dentro del grado inversor. Y no hay que perder de vista dónde estamos parados, especialmente viendo que las calificaciones de varios países de la región van en sentido contrario.