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—Hace unas semanas propuso usar los Derechos Especiales de Giro (DEG) entregados al país por el Fondo Monetario Internacional (FMI) para bajar los costos actuales —según usted— “bastante onerosos” de los pasivos del Banco Central (BCU). ¿Qué problemas identifica en torno a la deuda y la gestión monetaria?
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—Mi propuesta no fue de “usar” los DEG sino de aprovechar su integración a la cartera de activos de reservas del BCU para sustituir otras reservas cuyo costo de llevar en cartera era muy superior. De esa forma se producía un ahorro considerable. Me pareció oportuno ya que la misión del propio FMI que visitó Uruguay señaló que el país gozaba de “un holgado nivel de reservas internacionales”.
La deuda está en un nivel manejable siempre y cuando el país pueda renovar sus vencimientos en los mercados. Pero el margen de maniobra se ha ido estrechando con la acumulación desde el 2005, y el mundo está atravesando situaciones de incertidumbre que pueden moderar el apetito por nuestro papel. La mejor manera de recuperar ese margen es promoviendo el nivel de actividad. Pero para ello no creo que lo más acertado sea subir la tasa de interés.
En un sistema dolarizado el canal de transmisión de la política monetaria al tipo de cambio es más fuerte que el canal hacia el consumo y la inversión. Los aumentos de tasa necesarios para apaciguar la inflación y llevarla al rango meta del BCU van a ser mayores de lo esperado, ampliando la brecha con la tasa del dólar y apreciando más al peso. Ello favorece el ingreso de capitales de cartera (ya sean residentes o no residentes) en busca de rendimientos supranormales que terminan impactando el patrimonio del BCU. Otros países han impuesto controles al ingreso de estos capitales mediante esquemas de encaje con rendimiento cero que diluyen la rentabilidad y, por ende, el atractivo de la operativa.
—El año pasado el BCU volvió a adoptar un régimen de objetivos de inflación anclado en la tasa de interés. ¿Es el adecuado para Uruguay dadas las características de sus mercados y la alta dolarización?
—La dolarización está en el ADN nacional, fruto de varias décadas de alto déficit fiscal cubierto con monetización y endeudamiento externo. Las consecuencias inflacionarias llevaron a una huida del peso como moneda de ahorro, conservando su naturaleza de medio de pago. ¿Cómo revertir este proceso? Quizás con una década de prudencia fiscal. Perdimos una buena oportunidad con el superciclo de los commodities.
Sin duda la dolarización diluye la eficiencia de los mecanismos en un esquema de objetivos de inflación. Calibrar los instrumentos se vuelve más complejo y los tiempos se alargan. Si fuera solamente un tema de duración, no sería tan grave. Pero al abrirse la brecha de tasas entre ambas monedas aparecen los efectos secundarios con el ingreso de capitales de cartera que enlentecen la economía mediante la apreciación de la moneda nacional. Hace acordar aquello de que el tratamiento fue un éxito total pero lamentablemente el paciente no logró sobrevivir.
