La pérdida del investment grade del 2002 y una “transición” hasta el Uruguay de hoy, con “desafíos” pero de “otro nivel”

Por aquellos días Lisa Schineller era la responsable de monitorear a Uruguay desde una posición de analista para S&P que había asumido en 1999; antes había trabajado para la Reserva Federal estadounidense y en la multinacional Exxon Company, donde tuvo su primer acercamiento con América Latina. Recordando esos sucesos de 20 años atrás en un diálogo mantenido con Búsqueda a través de la plataforma Teams, la economista dijo que el origen de la crisis en Uruguay fue “una mezcla. Por un lado, hubo vulnerabilidades propias: el peso y composición de la deuda en términos de moneda, de tenedores y plazos. También en las cuentas fiscales y en el sector bancario, que tenía muchos depósitos de extranjeros y en moneda extranjera. Esas vulnerabilidades eran intrínsecas a Uruguay. Pero también hubo contagio, porque la situación de afuera impactó fuertemente al país”.

Sede del FMI. Foto: AFP

“Sunrise”

A ese plan de reestructuración de la deuda, que empezó a ser pergeñado en el transcurso del 2002 por jerarcas uruguayos con el asesoramiento de bancos y estudios jurídicos internacionales y locales, se lo denominó “Sunrise”. Fue en su momento otro capítulo de alto dramatismo e incertidumbre de aquella crisis, en parte por la resistencia inicial que mostró el Fondo Monetario Internacional (FMI) y también el Departamento del Tesoro de Estados Unidos.

Después del feriado bancario de agosto del 2002, cuando se tomaron medidas que instalaron un precario cortafuego frente a la fuga de depósitos, el gobierno de Batlle contrató a Deutsche Bank (que después se bajó y en su lugar entró Salomon Smith Barney) y Merrill Lynch como asesores para pensar en una reestructuración de pasivos. Posteriormente Citibank se incorporó al equipo.

El problema de falta de caja de Uruguay era tan urgente que, en enero del 2003, las autoridades festejaron como un éxito una modesta colocación de Letras de Tesorería en dólares a 30 días. En los primeros días de febrero vencía un Bono Previsional que habría que pagar, y conforme se acercaba la fecha, crecían los rumores de un posible default, además de una congelación y pesificación de los depósitos. El “clímax” se dio el 30 de enero, con ahorristas agolpados en los mostradores del Banco República y otros que colmaron con sus vehículos la ruta a Punta del Este, donde las sucursales bancarias tenían horario de verano más largo, recuerda el libro sobre la historia del BCU.

Después de arduas negociaciones que lograron encaminarse con el FMI, el 14 de marzo del 2003 el proyecto Sunrise vio la luz pública. El presidente del BCU, Julio de Brun, inauguró un período de consulta con bonistas del exterior en un desayuno de trabajo en el hotel New York Palace de esa ciudad: “Un deudor soberano que enfrenta severas dificultades financieras puede seguir dos caminos. Puede diferir por demasiado tiempo la adopción de medidas correctivas. La historia muestra que esto puede conducir a una profunda crisis económica, política y social para el país deudor. También puede llevar, por supuesto, a una situación en la que el valor de los títulos de deuda del país se ve gradual e inexorablemente perjudicado (…). Hay un segundo camino. Es posible que uno se aproxime a sus acreedores antes que una situación económica difícil se vuelva irreparable. Debería ser posible proponer medidas correctivas moderadas mientras todavía son adecuadas para estabilizar la situación y hacer retornar al país a una senda sostenible. Creemos que podemos y debemos actuar preventivamente en esta materia”, les dijo. En las conversaciones cara a cara posteriores a la presentación, las reacciones fueron diversas.

Después de resueltos los trámites ante la Comisión de Valores estadounidense, el 11 de marzo del 2003, el equipo económico encabezado por el ministro Alejandro Atchugarry anunció la disposición del gobierno a realizar una operación de “reperfilamiento” de la deuda. Los detalles se dieron un mes después: “Si es aceptada por un alto porcentaje de acreedores, (se) devolverá a Uruguay un perfil de deuda sostenible a mediano plazo”, transmitió el jerarca colorado.

El gobierno puso como fecha límite el 14 y 15 de mayo (según fueran títulos locales o emitidos por Uruguay bajo legislación extranjera) para adherir a la propuesta de canje de bonos por nuevos a plazos mayores. Más del 90% del circulante de US$ 5.300 millones involucrado entró en la operación; “el proyecto Sunrise había cumplido su etapa final. Un nuevo amanecer esperaba a la vapuleada economía uruguaya”, describe el propio De Brun junto a Gabriel Oddone, Ariel Banda y Juan Andrés Moraes en el libro hecho para el BCU. El spread de los bonos uruguayos bajó significativamente de inmediato y las condiciones de acceso al financiamiento mejoraron tras esa transacción.

“Es cierto que no hubo falta de pago en ningún momento, ni quita. Por eso, en la mente del gobierno, no hubo default. Pero sí en nuestra metodología, más allá de que había bonos no incluidos y la posibilidad para los inversores de no aceptar. Hubo una diferencia muy importante en la actitud (respecto de otros países), etcétera, pero para nosotros hubo un default”, reafirmó Schineller en su conversación con Búsqueda repasando aquellos sucesos del 2002-2003.

S&P comunicó esa visión al mercado asignándole a la deuda una calificación de cesación de pagos (“D”) en mayo del 2003. Pero subió la nota al mes siguiente y la fue mejorando, gradualmente, en los años posteriores. En su escala, Uruguay volvió a ser investment grade en abril del 2012 y lo mantiene desde entonces, actualmente con “BBB” y perspectiva “estable”. “Al final (la operación de canje) reflejó una combinación de habilidad y voluntad” de pago del país, ponderó Schineller.

“Lo que veíamos clave para una mejora de la calificación en el futuro era un crecimiento más diversificado, por fuera de Argentina y Brasil. Y Uruguay alcanzó ese desafío. Y tuvo más éxito en conseguir una mejora en el perfil de la deuda: más largo plazo, más pesificada y menos en manos de tenedores extranjeros. Si se mira al país en cuanto a ritmo de crecimiento, diversificación y su perfil externo, la situación es completamente diferente hoy en día. Sí hay desafíos. El nivel de dolarización. La inflación es algo más alta que la de sus países pares, pero hay un régimen de objetivos de inflación y mejoró la aplicación de la política monetaria en comparación con aquel entonces”, contrastó la economista estadounidense.

Además, en su opinión, un “gran avance hoy es la protección social, la equidad y la estabilidad cuando ocurren cambios de gobierno a manos de distintos partidos, así como una política macro más consistente durante estos 20 años. Todo eso apoya la calificación” actual.

“Transición”

Constanza Pérez Aquino, su colega argentina actualmente a cargo del seguimiento de Uruguay para S&P, dijo a Búsqueda que desde aquella situación del 2002-2003 a la actual “hubo una transición. Hoy tenemos cuatro soberanos que, por fundamentos diferentes, pasaron de lo que nosotros consideramos un default, a tener grado de inversión. La calificación de Uruguay hoy está entre las más altas de la región. Obviamente, los desafíos de los que hablamos ahora están en otro nivel”, menos acuciantes que hace 20 años.

“En esa transición que hizo Uruguay un elemento fundamental fue, primero, el crecimiento económico. Ahí contribuyó el boom de los commodities y hubo un efecto rebote, pero en nuestra opinión también se produjeron algunos cambios estructurales. El nivel de ingreso per cápita en dólares, que es la métrica que utilizamos, se cuadruplicó en esos 20 años. También fue fundamental la reducción de las vulnerabilidades en el perfil de deuda –a partir del trabajo de una Unidad de Deuda sumamente sofisticada– y del perfil externo, en particular frente a los vecinos, si bien el turismo de argentinos y brasileños mantiene importancia aún”, analizó.

El entorno político –otra cuestión que miran las calificadoras– es otro diferencial positivo. En Uruguay hay un “amplio consenso” sobre la “necesidad de aplicar políticas económicas consistentes” y de preservar una “sustentabilidad fiscal”, si bien hay “algunas diferencias marginales en distintos temas”, opinó la analista.

Con, por ejemplo, la tinta todavía fresca en la firma del presidente Luis Lacalle Pou al vetar la ley cabildante para restringir la forestación en ciertos campos, Pérez Aquino reconoce disensos, incluso, en el oficialismo. “En política, en Uruguay, hay diferencias. Dentro de la coalición, con Manini Ríos y Cabildo Abierto, y obviamente con la oposición del Frente Amplio. Pero lo que vemos –y es algo diferente a otros países– es que, en general, sobre algunos temas estructurales o básicos hay un cierto grado de consenso. Un ejemplo es la reforma de la seguridad social, algo importante desde la perspectiva fiscal; después, hay diferencias en cómo y cuándo implementarla, entre otros detalles. Pero el consenso general es una fortaleza relativa en la región, que da previsibilidad”.

Pese al sacudón que produjo la crisis mundial por el Covid-19, S&P y otras agencias que juzgan la capacidad y voluntad de pago no modificaron la nota de Uruguay. “La mantuvimos porque esperábamos que la recuperación económica y políticas fiscales correctivas contribuyeran a revertir el deterioro de corto plazo derivado de la pandemia. Los desafíos para la calificación son la parte fiscal y de deuda, que en comparación con países pares se mantienen en niveles relativamente altos. Sí hemos visto un compromiso y esfuerzos, pero sabemos que hay bastante rigidez en el gasto. Estamos viendo cómo se implementan las políticas del gobierno y cómo evoluciona la situación fiscal”, señaló la analista de S&P.

Desde la perspectiva de esa calificadora de riesgo, la inflación “también es un desafío importante. El compromiso del gobierno por bajarla está; lograrlo sería algo sumamente importante para Uruguay, para bajar la dolarización, para desarrollar un mercado de capitales más robusto, y además habría tasas de interés menores y menos presión sobre los salarios”, remarcó.

“El gobierno es consciente de los desafíos, ha mostrado un compromiso y sí hemos visto algunos resultados”, señaló Pérez Aquino. “Estamos esperando ver un historial más robusto de solidez en algunos indicadores para eventualmente pensar en una mejora de la calificación. Pero, por ahora, creemos que los riesgos están balanceados con la perspectiva ‘estable’.

En los próximos días S&P completará la revisión periódica de la nota de Uruguay.

• Recuadro de la nota

Calificadoras: la crítica “siempre está”